開店、關店，再開店、再關店，貴人鳥舉債度日何時休?

身為民族運動品牌上市公司，貴人鳥飛翔的翅膀越來越沉重。

根據年報數(shù)據統(tǒng)計，2013年至2016年三季度末，貴人鳥股份有限公司（SH603555，簡稱“貴人鳥”）新開設1741家，關閉了2939家零售終端。

伴隨零售終端數(shù)量減少1198家的，是貴人鳥上市獲批后，4年中有3年的主業(yè)下滑：2013年、2014年，其營收、凈利潤連續(xù)兩年雙雙下滑；2015年出現(xiàn)小幅回升；2016年前三季度重回業(yè)績下滑的窘境。

到底是什么“魔咒”，讓貴人鳥陷入這般境地？

開新店關老店，借新債還舊債

近4年，貴人鳥陷入了“開店、關店，再開店和再關店”的循環(huán)。

財務報表顯示，2013年度貴人鳥新開零售終端567家，關閉407家；2014年度，新開零售終端248家，關閉782家；2015年度，新開565家，關閉1126家；2016年前三季度，新開361家，關閉624家。

 ▲ 位于某高檔購物商場的貴人鳥門店。

上述15個季度內，貴人鳥終端總數(shù)從2013年末的5560家，下降到2016年9月末的4202家，其中直營店4家。

財務報表中呈現(xiàn)下滑趨勢的，還有貴人鳥的業(yè)績：

貴人鳥在2013年營收24.06億元，同比增減-15.74%；2014年營收19.19億元，同比增減-20.21%。與此同時，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別同比減少19.79%（4.23億元）、-26.27%（3.12億元）。

經歷連續(xù)兩年業(yè)績大滑之后，貴人鳥終于迎來利好——2015年實現(xiàn)總營收19.69億元，同比增長14.78%；實現(xiàn)凈利潤3.32億元，同比增長6.28%。

然而貴人鳥很快又陷入了業(yè)績下滑的困境。2015年年度報告中，貴人鳥曾計劃2016年實現(xiàn)年度收入20億元；然而2016年前三季度，貴人鳥僅實現(xiàn)營收13.78億元，同比下降1.68%；凈利潤1.78億元，同比下降12.93%。

由此可見，貴人鳥的年度收入計劃恐難實現(xiàn)了。另一方面，公司近年債臺高筑，有愈演愈烈之勢。

2014年1月，貴人鳥上市融資9.43億元后，在不到兩個月的時間內即公告擬發(fā)債券8億元用于“補充流動資金”，并在當年11月成功發(fā)行。當時，此舉被媒體質疑“借新還舊”�！度A夏時報》報道了債券市場資深人士夏天的分析。夏天指出，目前公司債利率一般為8%，加上發(fā)行費用，一般不超10%，高于銀行基準利率。

由此推測，貴人鳥發(fā)行債券募集資金，應該可能是迫于短期借款到期壓力，“其實就是把短期借貸調成長期借款，以減輕流動資金壓力�！�

2014年前三季度，貴人鳥公司負債總額為15.4億元，短期借款6.47億元，債務壓力較大�！度A夏時報》指出，貴人鳥發(fā)行債券8億元，置換出銀行貸款，借新還舊，延展短期債務壓力，借此輕裝前行。

 ▲ 2013年末-2016年前三季度，貴人鳥零售終端數(shù)據。

《無冕財經》查閱近年財務報表發(fā)現(xiàn)，上述問題并未就此得到妥善解決。2013年至2016年第三季度末，貴人鳥總負債連連攀升，從14.37億元漲至37.27億元，總負債占總資產的比例也從大約50%升至61.60%。

貴人鳥的債務構成主要包括三大方面：借款，債券/債務融資，以及應收賬款。2015年度及2016年前三季度，上述三項債務累計占總負債的比例分別高達91.08%、77.78%。

據不完全統(tǒng)計，2013年-2016年第三季度末，貴人鳥共計從銀行獲得了21.8039億元借款，其中，2016年度獲得的3.0004億元為長期借款。

另外，2015年9月及2016年8月，貴人鳥在“中國銀行間市場交易商協(xié)會”分別成功注冊了8億元短期融資券、15億元超短期融資券以及10億元非公開定向債務融資工具。截至目前，貴人鳥通過上述方式共發(fā)行了6期債券/債務融資，累計所得19億元。

應收賬款方面，2013年至2016年前三季度，貴人鳥分別達到13.68億元、12.86億元、12.22億元、15.99億元，分別占總資產49.69%、30.58%、25.32%和26.43%。

貴人鳥近年的應收賬款數(shù)額變化并不大，但從2013年至2016年第三季度末，應收賬款占總負債的比例由95%降至50%左右。這就意味著，貴人鳥的債務實際上從應收賬款為主，轉向了由應收賬款、銀行借款以及融資債券/債務共同構成，與貴人鳥公司董事長秘書周世勇所說“優(yōu)化貴人鳥的負債和財務結構”相符。

是什么原因導致貴人鳥如今出現(xiàn)門店調整、業(yè)績下滑和債臺高筑的重重困難？

店鋪擴張與上市募資

貴人鳥的隱患，源于前期的快速擴張。

2008年奧運會前后，國內迎來體育運動熱潮，國內的體育運動自主品牌進入快速發(fā)展階段。

2009年至2011年，貴人鳥零售終端的數(shù)量從1847家擴張到了5067家，營業(yè)額分別達到6.05億元、15.35億元和26.49億元，歸屬于公司股東的凈利潤也分別達7928.80萬元、2.22億元和4.08億元。

奧運熱潮過后，體育行業(yè)及零售行業(yè)雙雙遇冷——2012年，“李寧”營收僅67.39億元，同比減少24.5%，凈利潤至少虧損19.79億元；同年，安踏體育的營業(yè)收入和凈利潤也分別同比下降14.4%和21.4%。

貴人鳥方面，其主業(yè)調整要晚于行業(yè)“調整”。2011年，貴人鳥零售終端凈增高達1000多家，2013年末其零售終端總數(shù)漲至5560家。直至2014年，貴人鳥才加大了對零售終端的調整力度，其零售終端總數(shù)首度出現(xiàn)負增長，并在此后兩年中逐步下降。

過快的擴張，還導致了貴人鳥的存貨增加�！缎戮﹫蟆穲蟮�，2009年至2011年間，其存貨總額分別達0.9588億元，1.4692億元和1.9728億元；其中，庫存商品總額分別為0.49億元，0.8619億元和1.428億元。

為應對消費萎靡，貴人鳥對經銷商采取提高信用額度和延長信用時間的營銷政策，致使其應收賬款居高不下，現(xiàn)金流日趨緊張。2011 年末、2012 年末和 2013 年末，貴人鳥公司負債總額分別為 10.04 億元、12.53 億元和 14.37 億元，主要為短期借款和應付賬款。

2014年、2015年及2016年前三季度，貴人鳥公司總負債持續(xù)上漲，分別達到19.69億元、24.43億元和37.27億元。

連年增長的負債背后，伴隨著連年增長的借債；而門店數(shù)量的下降，與招股書中為擴張店鋪規(guī)模而上市募資的初衷背離。

 ▲ 2015年10月-2016年11月，貴人鳥融資債券發(fā)行情況。

不完全統(tǒng)計顯示，2013年貴人鳥獲得銀行短期借款7.8205億元；2014年，獲得銀行短期借款4.954億元，同時發(fā)行公司債券8億元，累計12.954億元；2015年，獲得銀行短期借款6.029億元，發(fā)行4億元短期融資券，累計10.029億元。

2016年前三季度，貴人鳥獲得銀行長期借款3.0004億元，同時發(fā)行4億元短期融資券、6億元超短期融資券以及5億元非公開定向債務融資工具。統(tǒng)計期內累計借款18.0004億元，同期總負債占比接近50%。

筆者翻閱財務報表發(fā)現(xiàn)，除了上述報道提到的借新錢還舊債，貴人鳥近年對體育產業(yè)的投資力度在加大。

體育投資，能否破局？

貴人鳥對體育產業(yè)的布局走得很早。

2014年，國務院發(fā)布第46號文件，明確提出“到2025年，體育產業(yè)的總規(guī)模超過50000億元”的發(fā)展目標。同年，貴人鳥開始轉變發(fā)展戰(zhàn)略，向“以體育服飾用品制造為基礎，多種體育產業(yè)形態(tài)協(xié)調發(fā)展的體育產業(yè)化集團”轉型。

貴人鳥總裁陳奕曾在發(fā)布會上提到，“我們想做的是國內體育產業(yè)第一公司，各種各樣運動項目的發(fā)展，會衍生出各級各類比賽。這些賽事會反過來成為媒體內容的源泉�！�

貴人鳥的主營業(yè)務處在行業(yè)下游，而其布局體育產業(yè)的主要方式，是投資并購。

 ▲ 貴人鳥宣布，總規(guī)模 20 億元的體育產業(yè)投資基金成立。

2014年，通過參與設立泉州市泉翔投資中心，貴人鳥向泉州泉晟投資有限公司提供借款，并獲得了虎撲體育16.11%股權，成為其第二大股東；貴人鳥又與虎撲體育共同成立了體育產業(yè)基金動域資本，擬以該平臺投資體育產業(yè)創(chuàng)新項目以及對體育消費生態(tài)圈布局。 

2015年，貴人鳥通過動域資本，投資了包括“懂球帝”、“智慧運動場”、“咸魚游戲”、“ZEEP”、“趣運動”等 14 個項目，涵蓋了跑步、健身、教育培訓、增值服務、智能軟硬件等多個體育服務行業(yè)。 

此外，2015年貴人鳥旗下子公司還對西班牙足球經紀業(yè)務公司BOY 投資2000萬歐元，支付第一期500萬歐元投資款；對康湃思（北京）網絡科技有限公司進行增資，持有其30%的股份，與《中國學校體育》雜志有限責任公司并列為其第一大股東。 

財務報表顯示，2015年貴人鳥的股權投資支出總額為4.99億元。 

2016年，貴人鳥進一步加大布局力度，其股權投資支出總額高達14.56億元。僅前三季度，貴人鳥發(fā)起了3次大并購事件：出資3.83億元獲得湖北杰之行50.01%股權，后者的經營范圍為體育用品、日用百貨、運動城的開發(fā)經營，體育賽事的策劃，體育品牌的開發(fā)，體育用品的倉儲等；出資1億元對深圳市星友科技增資，成為其最大股東，借機插足體育游戲領域；出資3.825億元收購廈門名鞋庫51%股權，完善公司渠道布局。

不過，目前貴人鳥對體育產業(yè)的布局尚在投入階段，所投項目大都還未形成回報。財務報表顯示，2013年至2015年，貴人鳥的投資收益僅為51.5萬元、369萬元和511.12萬元。

以當前的經營和債務情況，貴人鳥恐難維持至體育產業(yè)規(guī)模大爆發(fā)之日。

不過截至目前，貴人鳥尚有9億元超短期融資債券，以及5億元非公開定向融資工具未發(fā)行，加上其以往表現(xiàn)出的融資能力，貴人鳥或許能夠等到提早布局帶來的巨額回報，也未可知。