日播時(shí)尚業(yè)績(jī)滑坡庫(kù)存高,女裝三年13起抽檢不合格

5月31日，日播時(shí)尚集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“日播時(shí)尚”）正式登陸上海證券交易所主板掛牌上市，股票代碼：603196。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌服裝的創(chuàng)意設(shè)計(jì)、工藝技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)銷(xiāo)售，并專(zhuān)注于中高端時(shí)尚女裝領(lǐng)域。公司現(xiàn)有品牌為“broadcast:播”、“PERSONAL POINT”和“CRZ”，三大品牌在設(shè)計(jì)風(fēng)格、品牌定位和目標(biāo)客戶等方面具有一定差異，但實(shí)現(xiàn)了互補(bǔ)和延伸。日播時(shí)尚本次募集資金凈額38,120.31 萬(wàn)元用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)設(shè)計(jì)中心項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目。

公開(kāi)資料顯示，2017年4月13日，日播時(shí)尚發(fā)布最新招股書(shū)。2017年4月24日首發(fā)申請(qǐng)獲通過(guò)。5月17日，日播時(shí)尚開(kāi)啟申購(gòu)，申購(gòu)代碼732196，申購(gòu)價(jià)格7.08元，單一賬戶申購(gòu)上限為24000股，申購(gòu)數(shù)量為1000股的整數(shù)倍。主承銷(xiāo)商為海通證券。本次發(fā)行股份數(shù)量為6,000萬(wàn)股。網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 5,400萬(wàn)股，占本次發(fā)行數(shù)量的 90%。本次發(fā)行價(jià)格為人民幣 7.08 元/股，發(fā)行市盈率為22.99倍。逾9.8萬(wàn)股遭投資者棄購(gòu)，其中網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量88,313 股，網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)數(shù)量9,290 股。網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.03750329%。股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，自5月31日上市以來(lái)，日播時(shí)尚連續(xù)八個(gè)交易日漲停，截至6月9日收盤(pán)，該股報(bào)19.87元。

據(jù)最新招股書(shū)顯示，2012年度、2013年度、2014年度、2015年度、2016年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為77,802.03萬(wàn)元、92,902.92萬(wàn)元、91,107.57萬(wàn)元、89,770.15萬(wàn)元、94,893.08萬(wàn)元。凈利潤(rùn)分別為12,963.55萬(wàn)元、11,272.84萬(wàn)元、8,437.03萬(wàn)元、7,526.41萬(wàn)元、7,735.02萬(wàn)元。應(yīng)收賬款凈額分別為6,409.45萬(wàn)元、5,065.71萬(wàn)元、4,981.52萬(wàn)元、7,328.86萬(wàn)元、6,741.45萬(wàn)元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為13.63、16.19、18.14、14.58、13.49。存貨賬面價(jià)值分別為17,769.31萬(wàn)元、20,501.52萬(wàn)元、19,816.17萬(wàn)元、21,839.52 萬(wàn)元、21,750.75 萬(wàn)元。存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.05、2.00、1.86、1.65、1.67。2014年-2016年末，公司存貨賬面余額分別為2.29億元、2.56億元和2.59億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為51.12%、52.7%、48.19%。其中庫(kù)存商品余額分別為1.69億元、1.844億元和1.838億元，占存貨余額的比例均超過(guò)了70%。

2012-2016年，公司綜合毛利率分別為57.16%、58.73%、58.84%、61.73%、61.74%。負(fù)債總額分別為29,730.69萬(wàn)元、23,947.73萬(wàn)元、18,580.19萬(wàn)元、23,449.28萬(wàn)元、23,566.27萬(wàn)元。流動(dòng)負(fù)債分別為27,181.94萬(wàn)元、21,092.37萬(wàn)元、15,171.60萬(wàn)元、19,908.66萬(wàn)元、19,609.35萬(wàn)元。

2017 年1-3 月公司營(yíng)業(yè)收入為23,740.32萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為1,179.41萬(wàn)元。發(fā)行人合理預(yù)計(jì)2017年上半年度將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42,351.00萬(wàn)元左右至44,367.72萬(wàn)元左右，較2016年上半年度增長(zhǎng)5%左右至10%左右；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)1,735.22萬(wàn)元左右至1,821.98萬(wàn)元左右，較2016年上半年度增長(zhǎng)0%左右至5%左右，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不存在較上年大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)還顯示，公司最近三年13起抽檢不合格。公司因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題三次被行政處罰和多次被有關(guān)監(jiān)管部門(mén)查處和通報(bào)曝光。對(duì)此，主板發(fā)審委在2017年第61次會(huì)議審核結(jié)果公告中對(duì)處罰情況提出問(wèn)詢。請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說(shuō)明：報(bào)告期內(nèi)和截至目前，發(fā)行人關(guān)于產(chǎn)品研發(fā)、原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、包裝、運(yùn)輸、庫(kù)存管理、售后服務(wù)等方面產(chǎn)品質(zhì)量的內(nèi)控制度是否健全并得到有效執(zhí)行，發(fā)行人相關(guān)內(nèi)控制度是否存在重大缺陷；是否還存在其他未予披露的產(chǎn)品質(zhì)量違法違規(guī)、被通報(bào)或者處罰事項(xiàng)；是否存在因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的糾紛或訴訟；發(fā)行人相關(guān)信息披露是否準(zhǔn)確、完整，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分等。

據(jù)《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，2014-2016年報(bào)告期內(nèi)，公司主要經(jīng)營(yíng)的品牌“broadcast:播”、“PERSONALPOINT”和“CRZ”，銷(xiāo)售收入占日播時(shí)尚主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均比例分別為80.54%、3.95%和15.51%。日播時(shí)尚的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很大程度上取決于“broadcast:播”品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

據(jù)《北京商報(bào)》報(bào)道，據(jù)悉，未來(lái)三年內(nèi)日播時(shí)尚將新建直營(yíng)店209家。然而在過(guò)去的2014-2016年間，公司曾因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期等理由先后關(guān)閉了121家直營(yíng)店。對(duì)于企業(yè)如此快關(guān)快開(kāi)直營(yíng)店的做法，業(yè)內(nèi)人士指出，目前不少鞋服企業(yè)深陷實(shí)體店關(guān)閉潮中，在門(mén)店租金成本居高不下、電商沖擊越來(lái)越大的情況下，日播時(shí)尚選擇逆勢(shì)擴(kuò)張銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)中國(guó)網(wǎng)報(bào)道，公司服裝產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)下滑，2014年-2016年合計(jì)銷(xiāo)售量分別為408.45萬(wàn)件、343.07萬(wàn)件和326.55萬(wàn)件。

截至目前，五家券商發(fā)布了研報(bào)。其中，光大證券給予公司股票定價(jià)為8.96-10.56元。申萬(wàn)宏源證券給予公司股票定價(jià)為13.5-15.8元。

針對(duì)上述情況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)采訪日播時(shí)尚董秘辦，截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

公司專(zhuān)注品牌服裝生產(chǎn)銷(xiāo)售　實(shí)控人之一擁有英國(guó)永久居留權(quán)

據(jù)招股書(shū)顯示，公司為國(guó)內(nèi)知名的服裝品牌運(yùn)營(yíng)管理集團(tuán)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌服裝的創(chuàng)意設(shè)計(jì)、工藝技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)銷(xiāo)售，并擁有強(qiáng)大的設(shè)計(jì)師隊(duì)伍和專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)、先進(jìn)的運(yùn)作機(jī)制以及遍布全國(guó)主要城市的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。自成立以來(lái)，公司即專(zhuān)注于中高端時(shí)尚女裝領(lǐng)域。

公司堅(jiān)持原創(chuàng)設(shè)計(jì)原則，秉持“設(shè)計(jì)創(chuàng)新生活”的品牌理念，實(shí)施以“創(chuàng)意、設(shè)計(jì)”為主導(dǎo)的多品牌組合戰(zhàn)略，積極、持續(xù)地打造品牌形象，為中高端主流消費(fèi)群體提供精品服裝。目前，公司自創(chuàng)品牌為“broadcast:播”、“PERSONALPOINT”和“CRZ”，三大品牌在設(shè)計(jì)風(fēng)格、品牌定位和目標(biāo)客戶等方面具有一定差異，實(shí)現(xiàn)了互補(bǔ)和延伸，在擴(kuò)大公司產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋面的同時(shí)能產(chǎn)生很好的品牌協(xié)同效應(yīng)，有效地提升了公司產(chǎn)品的市場(chǎng)影響力。

公司采用“線下銷(xiāo)售為主、線上銷(xiāo)售為輔”的銷(xiāo)售模式，其中線下銷(xiāo)售包括直營(yíng)、聯(lián)銷(xiāo)和經(jīng)銷(xiāo)三種模式，目前公司營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國(guó) 30 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。截至 2016 年 12 月 31 日，公司在全國(guó)擁有銷(xiāo)售終端門(mén)店合計(jì) 886 家，其中直營(yíng)店 179 家、聯(lián)銷(xiāo)店82 家及經(jīng)銷(xiāo)店 625 家。公司的盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，公司近三年的營(yíng)業(yè)收入總體保持平穩(wěn)，近三年平均值達(dá) 91,923.60 萬(wàn)元。

公司的控股股東為日播控股，其直接持有公司12,960 萬(wàn)股股份，持股比例為72%。公司實(shí)際控制人為王衛(wèi)東和曲江亭夫婦，其直接持有公司 25%股份，通過(guò)日播控股間接控制公司72%股份，合計(jì)控制公司97%股份。王衛(wèi)東，男，中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外永久居留權(quán)。曲江亭，女，中國(guó)國(guó)籍，擁有英國(guó)永久居留權(quán)。

公司自成立以來(lái)一直從事品牌服裝的創(chuàng)意設(shè)計(jì)、工藝技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)銷(xiāo)售，具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，公司所處服裝行業(yè)屬于時(shí)尚產(chǎn)業(yè)最重要的組成部分。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì) 2012 年 10 月公布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，公司從事的業(yè)務(wù)屬于“制造業(yè)（C）”下的“18、紡織服裝、服飾業(yè)”。

日播時(shí)尚本次募集資金凈額38,120.31 萬(wàn)元用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)設(shè)計(jì)中心項(xiàng)目、信息化系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目。

2016年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降

據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站消息，2017年4月24日，主板發(fā)審委在2017年第61次會(huì)議審核結(jié)果公告中對(duì)日播時(shí)尚提出諸多問(wèn)詢。

1、請(qǐng)發(fā)行人代表說(shuō)明選取合格外協(xié)加工供應(yīng)商、分派加工訂單以及產(chǎn)品質(zhì)量相關(guān)責(zé)任追究機(jī)制的相關(guān)內(nèi)控及執(zhí)行情況。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明對(duì)外協(xié)加工供應(yīng)商與發(fā)行人實(shí)際控制人、股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其關(guān)系密切的家庭成員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人所列支的外協(xié)加工成本完整性的核查情況。

2、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說(shuō)明：（1）發(fā)行人因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題三次被行政處罰和多次被有關(guān)監(jiān)管部門(mén)查處和通報(bào)曝光，報(bào)告期內(nèi)和截至目前，發(fā)行人關(guān)于產(chǎn)品研發(fā)、原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、包裝、運(yùn)輸、庫(kù)存管理、售后服務(wù)等方面產(chǎn)品質(zhì)量的內(nèi)控制度是否健全并得到有效執(zhí)行，發(fā)行人相關(guān)內(nèi)控制度是否存在重大缺陷；（2）是否還存在其他未予披露的產(chǎn)品質(zhì)量違法違規(guī)、被通報(bào)或者處罰事項(xiàng)；是否存在因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的糾紛或訴訟；發(fā)行人相關(guān)信息披露是否準(zhǔn)確、完整，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分；（3）發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是否符合《產(chǎn)品質(zhì)量法》、《國(guó)家紡織產(chǎn)品基本安全技術(shù)規(guī)范》等法律法規(guī)規(guī)章的規(guī)定。請(qǐng)保薦代表人說(shuō)明核查方法、過(guò)程、依據(jù)及結(jié)論，并說(shuō)明發(fā)行人是否符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

3、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說(shuō)明：（1）報(bào)告期各期發(fā)行人新開(kāi)門(mén)店和關(guān)閉門(mén)店較多的具體原因，報(bào)告期內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店減少的具體情況、退出經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店的收入對(duì)當(dāng)期收入的占比情況、以及退出經(jīng)銷(xiāo)門(mén)店轉(zhuǎn)為聯(lián)銷(xiāo)門(mén)店的商品處理及其相應(yīng)會(huì)計(jì)處理情況；（2）發(fā)行人對(duì)聯(lián)銷(xiāo)銷(xiāo)售模式和托管經(jīng)營(yíng)模式下的各類(lèi)門(mén)店的具體管理方法和措施，包括但不限于收入確認(rèn)方法、存貨確認(rèn)、相關(guān)銷(xiāo)售人員和管理人員的聘用、市場(chǎng)推廣費(fèi)和廣告費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用承擔(dān)等

（3）發(fā)行人對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的主要權(quán)利及義務(wù)，如運(yùn)輸費(fèi)責(zé)任、保證金的繳納政策及情況、退換貨政策及報(bào)告期內(nèi)各年度經(jīng)銷(xiāo)商退換貨的具體數(shù)量和金額，以及對(duì)于退換貨的處置情況

（4）發(fā)行人與經(jīng)銷(xiāo)商之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)行人對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商是否存在延長(zhǎng)信用期限、增加信用額度、提供擔(dān)保、借款等財(cái)務(wù)支持或其他利益安排的情形；（5）對(duì)直營(yíng)銷(xiāo)售模式中托管方式的具體情況做進(jìn)一步的說(shuō)明，包括：具體的家數(shù)、銷(xiāo)售額、收入的確認(rèn)方式，具體管控方式及商業(yè)理由；托管商的具體情況，選擇方式，是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；涉及的銷(xiāo)售人員人數(shù)、相關(guān)人員是否依法繳納社會(huì)保險(xiǎn)，相關(guān)人員是否曾為發(fā)行人的員工，目前是否仍存在勞動(dòng)合同關(guān)系，是否存在規(guī)避為員工繳納社保的情形；該模式是否還應(yīng)該屬于直營(yíng)模式及與聯(lián)銷(xiāo)模式的具體區(qū)別等。

4、請(qǐng)發(fā)行人代表進(jìn)一步說(shuō)明：（1）存貨及其跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提相關(guān)內(nèi)部控制制度及其有效執(zhí)行情況；（2）報(bào)告期各期末發(fā)行人存貨金額及占比較大的具體原因，結(jié)合行業(yè)特征、生產(chǎn)模式、銷(xiāo)售模式、銷(xiāo)售周期及直營(yíng)店數(shù)量等因素，對(duì)比同行業(yè)上市公司存貨占比及存貨周轉(zhuǎn)率情況，說(shuō)明其是否合理；（3）發(fā)行人主要店鋪的存貨余額及合理性；（4）報(bào)告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)水平的原因及其合理性；（5）結(jié)合產(chǎn)品銷(xiāo)售周期、產(chǎn)品市場(chǎng)情況、材料備貨周期、商品庫(kù)齡情況、業(yè)務(wù)模式，以及可比上市公司的減值準(zhǔn)備計(jì)提情況，進(jìn)一步說(shuō)明發(fā)行人各報(bào)告期存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提是否充分，是否已充分提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)保薦代表人發(fā)表核查意見(jiàn)。

另外，2017年4月13日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在首發(fā)申請(qǐng)反饋意見(jiàn)中也對(duì)日播時(shí)尚提出諸多問(wèn)詢。招股說(shuō)明書(shū)披露，2013-2016年1-6月，報(bào)告期發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入分別為92,902.92萬(wàn)元、91,107.57萬(wàn)元、89,770.15萬(wàn)元和40,334.29萬(wàn)元報(bào)告期營(yíng)業(yè)收入略有下降，2016年上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)“管理層討論與分析”中將2016年上半年與2015年上半年利潤(rùn)表項(xiàng)目逐項(xiàng)進(jìn)行比較，并對(duì)2016年6月末與2015年6月末資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目進(jìn)行比較，補(bǔ)充披露項(xiàng)目金額變化超過(guò)30%的原因，并對(duì)比同行業(yè)上市公司報(bào)告期業(yè)績(jī)情況，若存在較大差異，請(qǐng)分析差異的原因。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師對(duì)上述事項(xiàng)進(jìn)行核查，并發(fā)表核查意見(jiàn)。

招股說(shuō)明書(shū)披露，報(bào)告期發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為60.07%、61.32%、62.82%和66.95%。請(qǐng)?jiān)谡泄烧f(shuō)明書(shū)“管理層討論與分析”中補(bǔ)充披露：（1）請(qǐng)將不同品牌在不同銷(xiāo)售渠道下予以進(jìn)一步細(xì)分，并結(jié)合各類(lèi)產(chǎn)品單位成本變化情況（料、工、費(fèi)的變化）、各個(gè)原材料價(jià)格、占單位成本的比例及各個(gè)原材料耗量等定量分析報(bào)告期各期各類(lèi)產(chǎn)品毛利率變化的原因等。

券商定價(jià)：8.96-15.8元

招商證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，日播時(shí)尚作為國(guó)內(nèi)時(shí)尚女裝知名品牌，總體發(fā)展質(zhì)地較為優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健。后期將通過(guò)加快一二線城市直營(yíng)店開(kāi)店速度、提高對(duì)渠道終端的把控力、提升供應(yīng)鏈管理水平，獲得持續(xù)的快速發(fā)展。預(yù)計(jì)17-19年EPS分別為0.34、0.40和0.48元/股，考慮到新股存在一定估值溢價(jià)，給予17年30XPE為中樞，合理二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格中樞為10.20元。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）直營(yíng)店建設(shè)速度加快，引致費(fèi)用上升；2）原設(shè)計(jì)總監(jiān)離職后公司主品牌風(fēng)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；3）多品牌體系建設(shè)及聯(lián)營(yíng)推進(jìn)進(jìn)度慢于預(yù)期。

廣發(fā)證券在研報(bào)中表示，在2014-16年間，公司直營(yíng)收入占比為30.1%、31.1%和34.5%，穩(wěn)步提高。隨著募投項(xiàng)目的推進(jìn)，公司直營(yíng)門(mén)店的占比將繼續(xù)提高，這將加強(qiáng)公司對(duì)于銷(xiāo)售渠道的控制能力。此外，研發(fā)設(shè)計(jì)中心的建設(shè)也將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的研發(fā)能力，有助于公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升。我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)收的增長(zhǎng)主要來(lái)自于直營(yíng)門(mén)店數(shù)量的增加。而直營(yíng)收入占比的逐步提高也將有助于公司毛利率的改善，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌風(fēng)險(xiǎn)；存貨管理和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)等；

光大證券稱(chēng)，公司本次發(fā)行不超6000萬(wàn)股，募集3.81億新建209家直營(yíng)店、研發(fā)中心建設(shè)、信息化系統(tǒng)升級(jí)等。預(yù)計(jì)17-19年攤薄后EPS分別為0.32、0.35、0.39元�？紤]公司3年CAGR7.76%，參考與公司定位接近的次新股太平鳥(niǎo)、安正時(shí)尚估值水平，給予17年28-33倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間8.96-10.56元/股。風(fēng)險(xiǎn)提示：設(shè)計(jì)師流失、新品牌及海外拓展不及預(yù)期、終端疲軟及天氣異常。

申萬(wàn)宏源發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，是中高端女裝的服裝品牌運(yùn)營(yíng)管理集團(tuán)，主品牌發(fā)展穩(wěn)健，積極培育新興自主品牌，布局設(shè)計(jì)師品牌，未來(lái)有望打造多層次覆蓋、特色鮮明的品牌生態(tài)圈。未來(lái)依托公司在渠道布局、品牌開(kāi)拓、品類(lèi)增加方面的進(jìn)一步的發(fā)展，配合信息化運(yùn)營(yíng)持續(xù)提升公司整體的運(yùn)營(yíng)效率，公司快速發(fā)展可期。預(yù)計(jì)公司2017-2019年完全攤薄后EPS分別為0.45/0.52/0.59元，我們給予公司2017年合理估值區(qū)間30-35倍，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)格區(qū)間為13.5-15.8元。風(fēng)險(xiǎn)揭示：宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、存貨管理和存貨跌價(jià)、單一品牌、渠道擴(kuò)張。

三年13起抽檢不合格

招股書(shū)顯示，上述事項(xiàng)中，目前涉及對(duì)發(fā)行人處以行政處罰罰款的有三項(xiàng)，具體情況為：

1、廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司銷(xiāo)售的服裝經(jīng)抽檢判定為不合格，北京市工商行政管理局昌平分局對(duì)廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司處以沒(méi)收違法所得3,455.7 元，罰款 8,495 元的行政處罰。廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司已經(jīng)按時(shí)足額繳納完畢前述罰款，并及時(shí)將不合格產(chǎn)品下架。

2、廣州騰羿銷(xiāo)售的款號(hào)為 CDI3R353 的羽絨外套經(jīng)抽檢充絨量偏差項(xiàng)目不符合 GB/T\14272-2011 的要求，被評(píng)定為不合格，北京市工商行政管理局西城分局于 2016 年 11 月 11 日向廣州騰羿出具京工商西處字[2016]第 3515 號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，決定對(duì)其處以沒(méi)收違法所得 765.85 元、罰款 8,792 元的行政處罰。廣州騰羿已經(jīng)按時(shí)足額繳納完畢前述罰款，并及時(shí)將不合格產(chǎn)品下架。

3、北京市工商行政管理局豐臺(tái)分局就北京創(chuàng)美銷(xiāo)售產(chǎn)品耐光色牢度被判定為不合格的情況，對(duì)北京創(chuàng)美進(jìn)行如下處罰：沒(méi)收違法所得 450.8 元；沒(méi)收產(chǎn)品；罰款 2,038.4 元。

公司稱(chēng)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中注重產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，通過(guò)嚴(yán)格的內(nèi)控措施來(lái)把控產(chǎn)品質(zhì)量，產(chǎn)品很少存在質(zhì)量問(wèn)題。公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積極配合質(zhì)監(jiān)部門(mén)、工商部門(mén)等行政管理部門(mén)的工作，在發(fā)生上述檢查不合格的情形時(shí)，及時(shí)、主動(dòng)對(duì)瑕疵產(chǎn)品進(jìn)行下架、召回、整改等處理，除上述抽檢不合格情況和行政處罰外，公司產(chǎn)品未發(fā)生其他質(zhì)量問(wèn)題，亦不存在因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題引發(fā)的糾紛或訴訟。

經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)及律師核查，根據(jù)上海市工商行政管理局于2015 年4 月14日、2015 年10 月14 日、2016 年4 月13日、2017 年1 月12 日分別出具之合規(guī)證明，發(fā)行人最近三年內(nèi)不存在因違反工商行政管理法律法規(guī)的違法行為而受到工商機(jī)關(guān)行政處罰的記錄；根據(jù)上海市松江區(qū)質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局/上海市松江區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局于2015年5月14日、2015年10月21日、2016年4月21日、2017年1月10日分別出具之合規(guī)證明，發(fā)行人最近三年內(nèi)不存在因違反質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督法律法規(guī)而受到質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督管理部門(mén)處罰的情況。發(fā)行人各控股子公司所在地的工商行政管理部門(mén)、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督管理部門(mén)亦就發(fā)行人各控股子公司的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)符合工商行政管理、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督等相關(guān)法律法規(guī)出具了證明。

保薦機(jī)構(gòu)及律師通過(guò)公開(kāi)查詢渠道檢索了發(fā)行人的產(chǎn)品質(zhì)量糾紛情況，取得了發(fā)行人主要客戶、經(jīng)銷(xiāo)商就其與發(fā)行人間不存在產(chǎn)品質(zhì)量糾紛的確認(rèn)。發(fā)行人亦出具了承諾，承諾其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中與客戶或經(jīng)銷(xiāo)商不存在產(chǎn)品質(zhì)量糾紛, 除上述產(chǎn)品抽檢不合格和行政處罰情況外，其及其控股子公司自 2014 年以來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品符合國(guó)家相關(guān)技術(shù)指標(biāo)及質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)產(chǎn)品質(zhì)量不良記錄，未因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題受到工商行政管理、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督管理等行政主管部門(mén)的處罰, 亦未收到消費(fèi)者關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量的投訴。

保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師對(duì)發(fā)行人處罰當(dāng)?shù)刭|(zhì)監(jiān)主管部門(mén)進(jìn)行了訪談，并根據(jù)《產(chǎn)品質(zhì)量法》、《北京市工商行政管理局行政處罰裁量權(quán)實(shí)施辦法(試行)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《實(shí)施辦法》”）相關(guān)規(guī)定，鑒于廣州騰羿、廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司、北京創(chuàng)美經(jīng)抽檢不合格產(chǎn)品的貨值均不滿 1 萬(wàn)元，被處以罰款金額均為所涉產(chǎn)品貨值金額1倍，屬于《實(shí)施辦法》所規(guī)定之該類(lèi)型違法行為的最低裁量階次違法情節(jié)，且廣州騰羿、廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司、北京創(chuàng)美已經(jīng)足額繳納罰款并及時(shí)進(jìn)行整改�；�于上述核查，保薦機(jī)構(gòu)及律師認(rèn)為，廣州騰羿、廣州騰羿北京第三銷(xiāo)售分公司、北京創(chuàng)美前述銷(xiāo)售不合格產(chǎn)品的行為不構(gòu)成重大違法違規(guī)行為。除上述行政處罰外，發(fā)行人最近三年未因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題受到工商行政管理、質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督管理部門(mén)等行政管理部門(mén)的行政處罰，發(fā)行人與其主要客戶、主要經(jīng)銷(xiāo)商不存在產(chǎn)品質(zhì)量糾紛。

單一品牌收入占比高　逆勢(shì)擴(kuò)張銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)存風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，2014-2016年報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人主要經(jīng)營(yíng)的品牌“broadcast:播”、“PERSONALPOINT”和“CRZ”，銷(xiāo)售收入占日播時(shí)尚主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均比例分別為80.54%、3.95%和15.51%。由此可見(jiàn)，日播時(shí)尚的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很大程度上取決于“broadcast:播”品牌經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。據(jù)招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)“broadcast:播”的單品牌銷(xiāo)售收入分別為7.17億元、7.06億元和7.51億元，略高于同行業(yè)可比上市公司平均水平。不過(guò)其銷(xiāo)售業(yè)績(jī)卻在2015年出現(xiàn)小幅下滑，且三年并無(wú)太大起色。

同時(shí)，日播時(shí)尚積極拓展的多品牌發(fā)展戰(zhàn)略也喜憂參半，其中潮牌品牌“CRZ”發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，但規(guī)模較小，報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入1.22億元、1.40億元和1.58億元，而“PERSONALPOINT”則在多年擴(kuò)張業(yè)務(wù)后，業(yè)績(jī)出現(xiàn)逐年下滑，報(bào)告期內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)收入0.45億元、0.37億元和0.24億元。

目前來(lái)看，日播時(shí)尚是以主導(dǎo)品牌“broadcast:播”的單品牌戰(zhàn)略為主，這使得其在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。日播時(shí)尚的品牌單一的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致整體款式數(shù)量減少，近五年數(shù)據(jù)顯示，該品牌旗下“PERSONALPOINT”服裝和飾品款式數(shù)量持續(xù)減少，“CRZ”則在2015年飾品款式數(shù)量小幅減少外，基本每年小幅增加。但是主品牌“broadcast:播”服裝款式數(shù)量分別為1035、1245、1257、841和927，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相差很大。

據(jù)《北京商報(bào)》報(bào)道，據(jù)悉，未來(lái)三年內(nèi)日播時(shí)尚將新建直營(yíng)店209家。然而在過(guò)去的2014-2016年間，日播集團(tuán)曾因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期等理由先后關(guān)閉了121家直營(yíng)店。對(duì)于企業(yè)如此快關(guān)快開(kāi)直營(yíng)店的做法，業(yè)內(nèi)人士指出，目前不少鞋服企業(yè)深陷實(shí)體店關(guān)閉潮中，在門(mén)店租金成本居高不下、電商沖擊越來(lái)越大的情況下，日播時(shí)尚選擇逆勢(shì)擴(kuò)張銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。

派尚服飾搭配學(xué)院院長(zhǎng)康蘭馨同時(shí)也指出，近年來(lái)主流消費(fèi)群體通常會(huì)選擇線上購(gòu)物，對(duì)實(shí)體店的需求逐漸降低，新開(kāi)設(shè)的實(shí)體店不應(yīng)再只單純承擔(dān)此前的銷(xiāo)售功能，更多地應(yīng)從消費(fèi)體驗(yàn)、店內(nèi)服務(wù)等方面進(jìn)行提升，否則大量開(kāi)店對(duì)品牌來(lái)說(shuō)正面作用并不明顯。對(duì)于日播時(shí)尚旗下品牌發(fā)展不平衡的問(wèn)題，康蘭馨表示，通常成功運(yùn)作一個(gè)子品牌大約需要4-5年時(shí)間，這其中涉及品牌定位、門(mén)店開(kāi)設(shè)等各種細(xì)節(jié)問(wèn)題，而“PERSONAL POINT”經(jīng)過(guò)六年的發(fā)展，尚未能形成較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，日播時(shí)尚或是在品牌運(yùn)作上出現(xiàn)了問(wèn)題。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)顯示，PERSONAL POINT的服裝與飾品款式實(shí)際上呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢(shì)，從2014年約570款一路下滑至2016年的409款�？堤m馨指出，在上市獲得募集資金之后，日播時(shí)尚或許可以考慮向旗下發(fā)展較為弱勢(shì)的品牌進(jìn)行更多投入，以平衡品牌發(fā)展。

服裝銷(xiāo)售量下滑　庫(kù)存占流動(dòng)資產(chǎn)近五成

據(jù)中國(guó)網(wǎng)報(bào)道，從公司整體業(yè)績(jī)來(lái)看，日播時(shí)尚2014-2016年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.11億元、8.98億元和9.49億元，復(fù)合增長(zhǎng)率4%；同期凈利潤(rùn)分別為8.44億元、7.53億元和7.74億元，復(fù)合增長(zhǎng)率-9%。

與日播時(shí)尚營(yíng)業(yè)收入相對(duì)穩(wěn)定不同，其服裝產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)連續(xù)下滑，2014年-2016年合計(jì)銷(xiāo)售量分別為408.45萬(wàn)件、343.07萬(wàn)件和326.55萬(wàn)件。對(duì)此，日播時(shí)尚方面給出的解釋是因?yàn)楣�司商品策略調(diào)整為想精品發(fā)展，提高貨品檔次和平均單價(jià)。

與其他多數(shù)服裝企業(yè)類(lèi)似，日播時(shí)尚面臨著高庫(kù)存“煩惱”。招股書(shū)顯示，2014年-2016年末，日播時(shí)尚存貨賬面余額分別為2.29億元、2.56億元和2.59億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為51.12%、52.7%、48.19%。其中庫(kù)存商品余額分別為1.69億元、1.844億元和1.838億元，占存貨余額的比例均超過(guò)了70%。

日播時(shí)尚2014-2016年末存貨數(shù)據(jù)

有業(yè)內(nèi)人士表示，如果日播時(shí)尚未來(lái)存貨率持續(xù)增長(zhǎng)，那么存貨占用資金比例將進(jìn)一步擴(kuò)大，容易產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司利用存貨計(jì)提應(yīng)對(duì)存貨產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，一旦存貨率增加，存貨計(jì)提也將進(jìn)一步增加，或?qū)⒂绊懝�司業(yè)績(jī)。招股書(shū)顯示，日播時(shí)尚2014-2016年存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為3128.43萬(wàn)元、3724.92萬(wàn)元及4184.29萬(wàn)元。

據(jù)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者了解，同樣專(zhuān)注高端女裝領(lǐng)域的維格娜絲在首次沖擊IPO時(shí)曾被否，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委給出的解釋里其中一條便是“存貨大幅增長(zhǎng)，未來(lái)盈利能力存在較大不確定性”。

最近三年毛利率低于安正時(shí)尚、維格娜絲

公司的綜合毛利率水平

招股書(shū)顯示，2012-2016年，公司綜合毛利率分別為57.16%、58.73%、58.84%、61.73%、61.74%。公司稱(chēng)，2014年度、2015年度和2016年度，公司的綜合毛利率分別為58.84%、61.73%和 61.74%，維持在相對(duì)較高水平。公司的綜合毛利率水平主要受商品倍率、各銷(xiāo)售渠道銷(xiāo)售折扣以及銷(xiāo)售渠道分布情況的影響。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率保持小幅上升趨勢(shì)。

公司不同品牌在不同銷(xiāo)售渠道下的產(chǎn)品毛利率

報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品中broadcast:播和CRZ 的毛利率相近，而PERSONALPOINT 毛利率較低，主要系公司于2014年對(duì)PERSONAL POINT品牌完成重新定位后對(duì)原品牌貨品進(jìn)行處理，報(bào)告期內(nèi)原品牌庫(kù)存逐步下降，PERSONALPOINT 新品比例不斷上升，導(dǎo)致PERSONAL POINT 毛利率逐步上升。

公司毛利率與同行業(yè)的比較分析

2014年-2016年日播時(shí)尚毛利率分別為58.84%、61.73%和61.74%。國(guó)內(nèi)服裝公司：瑪絲菲爾、欣賀股份、江南布衣、安正時(shí)尚、朗姿股份、歌力思、維格娜絲2015年毛利率分別達(dá)到了79.74%、67.21%、61.40%、68.87%、58.99%、67.61%、70.33%，其中，安正時(shí)尚、維格娜絲2016年毛利率達(dá)71.06%、70.24%。

招股書(shū)顯示，公司CRZ經(jīng)銷(xiāo)模式2014年、2015年、2016年的價(jià)格分別為249元、247元、245元。上市前五年累計(jì)分紅2.7億元。據(jù)招股書(shū)顯示，2012年中期分紅：經(jīng)2012年12月20日召開(kāi)的股東會(huì)審議通過(guò)，公司對(duì)截至2012年7月末累計(jì)未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為10,000萬(wàn)元（含稅），已實(shí)施完畢。

2012年度分紅：經(jīng)2013年4月29日召開(kāi)的股東會(huì)審核通過(guò)，公司對(duì)截至2012年末累計(jì)未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為1,700萬(wàn)元（含稅），已實(shí)施完畢。

2014 年度分紅：經(jīng) 2015 年 5 月 22 日召開(kāi)的 2014 年度股東大會(huì)審議通過(guò)，公司對(duì)截至 2014年末累計(jì)未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為 7,000 萬(wàn)元（含稅），已實(shí)施完畢。

2015 年度分紅：經(jīng) 2016 年 4 月 25 日召開(kāi)的 2015 年度股東大會(huì)審議通過(guò)，公司對(duì)截至 2015年末累計(jì)未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為 3,750 萬(wàn)元（含稅），已實(shí)施完畢。

2016 年度分紅：經(jīng) 2017 年 4 月 13 日召開(kāi)的 2016 年度股東大會(huì)審議通過(guò)，公司對(duì)截至 2016年末累計(jì)未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配，分配金額為 1,000 萬(wàn)元（含稅），已實(shí)施完畢。