泡泡瑪特IPO“盲盒”，割誰(shuí)的韭菜

兒童節(jié)當(dāng)晚，國(guó)內(nèi)潮流玩具品牌泡泡瑪特向港交所遞交招股書(shū)，IPO傳聞落下實(shí)捶。

一個(gè)月前，其剛剛獲得由華興新經(jīng)濟(jì)基金、正心谷資本領(lǐng)投的1億美元融資。成立十年，泡泡瑪特已獲八輪融資，投資方還包括紅杉資本中國(guó)基金、創(chuàng)業(yè)工場(chǎng)、啟賦資本和黑蟻資本等。

資本加持以及大火的盲盒概念，刺激泡泡瑪特第二次走到IPO門(mén)口，去年4月其才剛從新三板摘牌。

這份招股書(shū)上，盈利是最大的亮點(diǎn)。2017-2019年，泡泡瑪特凈利潤(rùn)分別為156.9萬(wàn)元、9952.1萬(wàn)元、4.51億元，三年內(nèi)暴漲289倍。

亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，亦藏隱憂：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、核心IP依賴(lài)癥、線下拓店難題……這個(gè)“潮玩第一股”，該如何面對(duì)？

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新三板退市一年，泡泡瑪特IPO二進(jìn)宮

泡泡瑪特生于2010年，首家線下門(mén)店落戶北京歐美匯購(gòu)物中心。

初生的它從香港潮玩超市LOG-ON模式找靈感，依托核心選品，出售新潮玩具和文創(chuàng)雜貨，漸入正軌。

2016年，泡泡瑪特嗅到盲盒商機(jī)，聯(lián)手設(shè)計(jì)師王信明成熱門(mén)IP“Molly”大陸地區(qū)獨(dú)家授權(quán)經(jīng)銷(xiāo)商和生產(chǎn)廠商，隨即推出首個(gè)自主潮流玩具產(chǎn)品系列“Molly星座”盲盒，并在上海港匯恒隆廣場(chǎng)開(kāi)出首家IP門(mén)店。

來(lái)源/泡泡瑪特微博

盲盒策略，大獲全勝。泡泡瑪特推開(kāi)IP轉(zhuǎn)型大門(mén)，火速攻入天貓旗艦店、葩趣程序等線上渠道，無(wú)人收銀的機(jī)器人商店亦隨之鋪開(kāi)。

2017年2月，泡泡瑪特在一眾潮玩買(mǎi)家的簇?fù)碇�下，順利掛牌新三板，完成第一次IPO征途。往后兩年，它迅速與多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名IP合作，推出三大自有IP——Yuki、Dimoo、BOBO&COCO。

品牌高溢價(jià)、強(qiáng)勢(shì)收割粉絲，還通過(guò)北京、上海國(guó)際潮玩展及線下門(mén)店，不斷強(qiáng)化中國(guó)潮玩IP“大哥大”的市場(chǎng)形象。

可正當(dāng)紅的它，并不滿足于屈身于新三板這一小小資本圈，為“獲得更多接觸國(guó)際市場(chǎng)的機(jī)會(huì)”，2019年4月泡泡瑪特從新三板摘牌，并開(kāi)啟了一系列架構(gòu)重組。

同年8月，泡泡瑪特運(yùn)營(yíng)主體——北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司發(fā)生工商變更，包括創(chuàng)始人王寧、華強(qiáng)資本、黑蟻資本等全部股東退出，新增PopMart（HongKong）HoldingLimited為唯一投資人，企業(yè)類(lèi)型也由臺(tái)港澳與境內(nèi)合資變更為臺(tái)港澳法人獨(dú)資。

公司類(lèi)型變更為境外主體后，外界關(guān)于泡泡瑪特二次上市的猜測(cè)不已。今年5月，風(fēng)聲傳來(lái)，一個(gè)月前剛剛完成由華興新經(jīng)濟(jì)基金和正心谷資本領(lǐng)投的1億美元融資的它被爆出要赴港上市。

根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，創(chuàng)立十年泡泡瑪特共獲了八筆融資。頗受資本待見(jiàn)的它，選在昨日在港交所提交了招股書(shū)，正式宣告沖擊二次IPO。

最新招股書(shū)披露，泡泡瑪特IPO前，創(chuàng)始人王寧持有其56.33%股份；紅杉中國(guó)持有4.96%股份，是最大的機(jī)構(gòu)股東；Pre-IPO投資方正心谷創(chuàng)新資本、華興資本分別持有3.5%、1.98%的股份。

而招股書(shū)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，則為資本市場(chǎng)第一次揭秘了靠“炒盲盒”而爆紅的它，究竟有多大能耐？

02

年賺4.51億元，泡泡瑪特做對(duì)了什么？

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，自2017年至今，泡泡瑪特呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，總收益由2017年的1.58億元增加225.4%至2018年的5.15億元。而到了2019年，這一數(shù)據(jù)則對(duì)應(yīng)為16.83億元，同比增幅達(dá)227.2%。

2017年、2018年及2019年，這三年分別錄得凈利潤(rùn)160萬(wàn)元、9950萬(wàn)元及4.51億元。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，按零售額統(tǒng)計(jì)，泡泡瑪特在中國(guó)潮流玩具零售市場(chǎng)以8.5%的市場(chǎng)份額排名第一，2017-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)226.3%，超過(guò)所有參與者。

來(lái)源/泡泡瑪特微博

從160萬(wàn)元，到超4億的年凈利潤(rùn)，泡泡瑪特究竟做對(duì)了什么？

中國(guó)潮流玩具市場(chǎng)潛力大

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，全球潮流玩具的零售市場(chǎng)規(guī)模已由2015年的87億美元增長(zhǎng)到了2019年的198億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.8%。

而在中國(guó)，雖然潮流玩具零售市場(chǎng)仍處早期階段，但隨著粉絲群體日益壯大，疊加賣(mài)座的IP持續(xù)發(fā)布以及日益增長(zhǎng)的可支配收入及消費(fèi)力，這個(gè)市場(chǎng)正從小眾走向主流，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

具體看，2015年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模63億元，而2019年已達(dá)207億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)34.6%，預(yù)計(jì)2024年將增至763億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)29.8%。

依據(jù)產(chǎn)品定位的差別，潮流玩具可分為高端玩家級(jí)潮玩和盲盒型潮玩兩大類(lèi)。玩家級(jí)潮玩的入門(mén)門(mén)檻較高，相對(duì)小眾。

而泡泡瑪特主攻的盲盒型潮玩大多造型簡(jiǎn)單可愛(ài)、價(jià)格便宜，易于被大眾接受。較低的購(gòu)買(mǎi)門(mén)檻加上獨(dú)特的抽獎(jiǎng)式“盲盒”銷(xiāo)售方式使盲盒型潮玩受到歡迎。

據(jù)天貓發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019 年在盲盒上花費(fèi)超過(guò)2 萬(wàn)元的玩家已經(jīng)超過(guò)20 萬(wàn)人，其中95后占了大多數(shù)。

IP的創(chuàng)作及盈利能力

IP是泡泡瑪特的靈魂，潮流玩具零售現(xiàn)為潮流玩具IP的主要變現(xiàn)方式。

據(jù)招股書(shū)，截至最后實(shí)際可行日期，公司運(yùn)營(yíng)85個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、22個(gè)獨(dú)家IP以及51個(gè)非獨(dú)家IP。2019年，前4大IP產(chǎn)生的收益分別超過(guò)1億元。2020年，預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)超過(guò)30個(gè)新IP。

泡泡瑪特強(qiáng)大的IP運(yùn)營(yíng)能力體現(xiàn)在其IP運(yùn)營(yíng)資歷、專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)以及對(duì)整個(gè)運(yùn)營(yíng)周期的有效管理，而這對(duì)于成功IP商業(yè)化及保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)至關(guān)重要。

2016年6月，泡泡瑪特上線葩趣APP，是中國(guó)境內(nèi)第一個(gè)的潮玩社區(qū)平臺(tái)，吸引近50個(gè)品牌入駐，多名潮玩設(shè)計(jì)師開(kāi)設(shè)專(zhuān)欄。其主辦的國(guó)際潮流玩具展（STS）是亞洲地區(qū)規(guī)模最大的潮流玩具展，超過(guò)200個(gè)品牌參展、300個(gè)設(shè)計(jì)師出席、觀展人數(shù)超過(guò)50000 人次。

IP運(yùn)營(yíng)之下，泡泡瑪特注冊(cè)會(huì)員人數(shù)快速增長(zhǎng)，由2017年底30萬(wàn)名，增至2018年底的70萬(wàn)名。截至最后實(shí)際可行日期，會(huì)員數(shù)已升至320萬(wàn)人，主要覆蓋15-35歲人群，注冊(cè)會(huì)員的整體復(fù)購(gòu)率達(dá)到58%。

基于IP開(kāi)發(fā)各種潮流玩具產(chǎn)品，泡泡瑪特的產(chǎn)品組合主要包括：盲盒、手辦、BJD（人偶）、衍生品。其亦在零售店鋪銷(xiāo)售選定第三方供應(yīng)商提供的第三方產(chǎn)品，如手辦、拼圖、毛絨玩具，2017、2018、2019年第三方產(chǎn)品產(chǎn)生的收益分別為1.1億元、1.62億元、2.8億元，分別占同年總收益的69.7%、31.5%、16.6%。

全渠道銷(xiāo)售，全網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)消費(fèi)者

截至2019年12月31日，泡泡瑪特的銷(xiāo)售和經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)由以下幾方面構(gòu)成：

①主要位于中國(guó)33個(gè)一二線城市主流商圈的114家零售店；

②位于57個(gè)城市的825家創(chuàng)新機(jī)器人商店，助力擴(kuò)大消費(fèi)者觸達(dá)范圍，為粉絲提供交互式的有趣購(gòu)物體驗(yàn)；

③天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)小程序、葩趣線上潮流玩具社區(qū)和其他中國(guó)主流電商平臺(tái)等增長(zhǎng)迅猛的在線渠道；

④北京國(guó)際潮玩展和上海國(guó)際潮玩展；

⑤批發(fā)渠道，主要包括中國(guó)的22家經(jīng)銷(xiāo)商及韓國(guó)、日本、新加坡和美國(guó)等21個(gè)海外國(guó)家及地區(qū)的19家經(jīng)銷(xiāo)商；

除長(zhǎng)期零售店及機(jī)器人商店外，泡泡瑪特亦與購(gòu)物商場(chǎng)合作開(kāi)設(shè)短期主題快閃店，創(chuàng)造沉浸式購(gòu)物體驗(yàn)并提升自身品牌知名度。

多樣銷(xiāo)售模式、多渠道發(fā)力，泡泡瑪特可一定程度減少對(duì)單一銷(xiāo)售渠道的依賴(lài)。

一方面，加速線下布局，機(jī)器人商店以較低的成本及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支快速鋪開(kāi)，覆蓋零售店未涵蓋的區(qū)域，且開(kāi)始布局海外市場(chǎng)，開(kāi)旗艦店。

另一方面，線上商城不斷多元化，打造獨(dú)特的社交優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，打造國(guó)際潮流玩具展，跨界影視綜藝等。

03

泡泡瑪特的IPO冒險(xiǎn)，要邁過(guò)哪些坎？

泡泡瑪特能否如愿二次上市，尚需時(shí)日。但即便上市了，這也不是終點(diǎn)，站在高處的它還面臨著重重考驗(yàn)。

2020年疫情突擊，潮流玩具產(chǎn)品需求受不利影響，泡泡瑪特曾關(guān)閉88家零售店和279間機(jī)器人商店，線上銷(xiāo)售渠道的經(jīng)銷(xiāo)能力亦受限。

與此同時(shí)，上海國(guó)際潮玩展也從原計(jì)劃的4月推遲至11月舉辦，由于旅游限制，參展人數(shù)將有所減少。

除此之外，泡泡瑪特在招股書(shū)中披露的以下幾大風(fēng)險(xiǎn)，同樣引起了資本市場(chǎng)的關(guān)注。

潮玩/盲盒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，泡泡瑪特是最大且增長(zhǎng)最快的潮流玩具公司，占潮流玩具市場(chǎng)份額的8.5%，排名第一，但與第二名（7.7%）相差不遠(yuǎn)。并且，中國(guó)前五大潮玩運(yùn)營(yíng)商合計(jì)市場(chǎng)份額僅為23%，市場(chǎng)集中度并不高。

這意味著，潮玩大市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)并不少。除了W.KONG、尋找獨(dú)角獸、52toy、樂(lè)高等國(guó)內(nèi)外潮流玩具公司，泡泡瑪特還面臨眾多收藏品設(shè)計(jì)商及制造商的競(jìng)爭(zhēng)。

還有一批善于利用數(shù)字技術(shù)、社交媒體吸引消費(fèi)者的新參與者來(lái)分流，比如呷哺呷哺的攀登者盲盒、瑞幸的“遇見(jiàn)昊然”盲盒等。

值得注意的是，泡泡瑪特85個(gè)IP，有51個(gè)是與供應(yīng)商合作的非獨(dú)家IP。這些供應(yīng)商也可能與上述競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合作，生產(chǎn)同類(lèi)型商品。

Molly依賴(lài)癥與IP授權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

爆款I(lǐng)P是泡泡瑪特的核心資產(chǎn)，2017-2019年，基于Molly自主開(kāi)發(fā)的潮流玩具產(chǎn)品銷(xiāo)售額，分別占總收益的26.3%、42.6%、27.4%。這意味著，一旦Molly形象受損或喪失吸引力，泡泡瑪特若不能及時(shí)開(kāi)發(fā)或物色替代品IP，銷(xiāo)售表現(xiàn)勢(shì)必大受影響。

同時(shí)，泡泡瑪特的部分產(chǎn)品是根據(jù)IP授權(quán)協(xié)議開(kāi)發(fā)，授權(quán)期限通常為1-4年，部分不會(huì)自動(dòng)續(xù)期。因此，若IP授權(quán)終止，未經(jīng)授權(quán)方批準(zhǔn)，泡泡瑪特將不再有權(quán)出售這些產(chǎn)品。

門(mén)店拓展不易，租賃維護(hù)成本高

泡泡瑪特主要通過(guò)線下零售店和機(jī)器人商店賣(mài)貨，因此持續(xù)拓店對(duì)于提升業(yè)績(jī)至關(guān)重要。

可是，潮玩市場(chǎng)目前僅在一二線核心城市較為發(fā)達(dá)，其零售店選址的城市購(gòu)物中心，優(yōu)質(zhì)鋪位往往稀缺且競(jìng)爭(zhēng)激烈，這會(huì)導(dǎo)致租賃及運(yùn)營(yíng)成本較高。而表面更為輕巧的機(jī)器人商店，同樣需承擔(dān)大額的技術(shù)維護(hù)費(fèi)用，且在品類(lèi)豐富度和用戶體驗(yàn)上也會(huì)大打折扣。

截至去年底，泡泡瑪特零售店、機(jī)器人商店風(fēng)別位于33個(gè)、57個(gè)城市。隨著規(guī)模不斷增長(zhǎng)，未來(lái)如何有效管理和優(yōu)化銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)是一大難題。

出海的挑戰(zhàn)：知名度和經(jīng)驗(yàn)不夠

擴(kuò)大海外銷(xiāo)售，是泡泡瑪特的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，截至去年底共覆蓋21個(gè)海外國(guó)家及地區(qū)。由于知名度和經(jīng)驗(yàn)限制，泡泡瑪特出海將面臨一系列挑戰(zhàn)，包括經(jīng)銷(xiāo)貨運(yùn)成本、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及人事司法等方面。

除此之外，泡泡瑪特早前已爆出產(chǎn)品甲醛超標(biāo)、掉色、涉嫌抄襲等“丑聞”，加上盲盒炒家魚(yú)龍混雜，“割韭菜”言論頻出，“退坑”玩家越來(lái)越多，對(duì)其品牌形象產(chǎn)生不利影響。

無(wú)疑，成為“潮玩第一股”的泡泡瑪特，首先要回答的是如何加筑產(chǎn)品“護(hù)城河”。而如何保持并延長(zhǎng)盲盒乃至潮玩市場(chǎng)的生命力，是泡泡瑪特接下來(lái)需要長(zhǎng)久思考的課題。