卡奴迪路：逆勢擴(kuò)張帶來三季度亮麗業(yè)績

      當(dāng)期應(yīng)收賬款和存貨則較上年度期末大增，公司稱因公司店鋪增加及調(diào)整對加盟商信用政策所致，分析人士提醒需警惕渠道庫存積壓、壞賬損失、財務(wù)費用增加、資金鏈緊張等狀況。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，紡織服裝行業(yè)增長緩慢。而今年登陸中小板的高端男裝生產(chǎn)企業(yè)卡奴迪路卻實現(xiàn)了高成長。公司稱，前三季度凈利同比增長61.8%，這一業(yè)績顯然要好于市場的預(yù)期。

　　從9月底開始，卡奴迪路就出現(xiàn)了一波上漲行情，但本周連續(xù)調(diào)整。10月26日，卡奴迪路報收37.93元，一周跌幅7.49%。

　　事實上，卡奴迪路在快速擴(kuò)張帶來業(yè)績高成長的同時，應(yīng)收賬款、存貨均出現(xiàn)“高高在上”的局面，顯示經(jīng)營效率有所下降。那么，該如何看待卡奴迪路的投資價值?

　　基數(shù)低三季度營收超預(yù)期

　　三季報顯示，公司1~9月實現(xiàn)營業(yè)收入3.95億元，同比增長38%，歸屬上市公司股東的凈利潤9333萬元，同比增長61.8%，折合每股收益為0.93元，略超公司中報中預(yù)計的40%~60%的增速。

　　其中，公司第三季度單季實現(xiàn)收入1.09億元，同比增長68.1%，凈利潤1640萬元，同比增長136%。

　　“前三季度業(yè)績成長不錯，和卡奴迪路定位高端有關(guān)。我們看到很多面向低端市場的紡織服裝企業(yè)出現(xiàn)庫存增加、毛利下降等;而面向高端市場的企業(yè)卻表現(xiàn)不錯，就我國來說這一領(lǐng)域正處于起步階段�！闭�略鈞策管理咨詢合伙人劉飛表示。

　　他認(rèn)為，卡奴迪路采用的是一種外延式擴(kuò)張方式，上市后門店擴(kuò)張較快,大量新開門店推動了業(yè)績增長，尤其是加盟店的快速發(fā)展,可能使賬面上的增長高于終端實際銷售的增長。

　　據(jù)介紹，去年同期基數(shù)低是公司單季度營收超預(yù)期大增的主要原因。去年第三季度公司單季營收僅為6488萬元。

　　此外，渠道方面的拓展也是公司收入增長的主要原因。截至三季度末，公司凈增門店89家至497家，其中，直營店增54家，加盟店增35家。

　　此外，公司預(yù)計2012年全年歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長幅度為40%~60%。

　　數(shù)據(jù)顯示，公司去年第四季度單季營收是全年最高的，因此分析人士預(yù)計公司今年第四季度由于去年同期基數(shù)較高，因此增速可能不會再有三季度那么快。

　　公司定位高端男裝，產(chǎn)品毛利率一向較高，今年前三季度，公司毛利率較去年同期大幅提升4.47個百分點至67.43%，分季度來看，公司第三季度的毛利率更是高達(dá)70.07%。

　　“未來三到五年左右的時間里，終端擴(kuò)張仍然是公司業(yè)績增長的主要動力，但增長必定逐步放緩，受擴(kuò)張費用增長和可能的價格區(qū)間下調(diào)的影響，毛利率將有所下降�！眲�飛認(rèn)為，這是連鎖品牌服裝行業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流同比大降500.81%

　　從公司的三季報來看，最為明顯的除了凈利潤的高增長之外，也可以看到公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流同比出現(xiàn)了500.81%的大幅下降。公司方面稱，這主要是隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，店鋪增加致使備貨成本和經(jīng)營開支增加，以及公司調(diào)整對加盟商信用政策，增加了信用額度及延長信用期間，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入相對減少。

　　此外，同樣是因為對加盟商的信用政策有所調(diào)整，公司到第三季度末應(yīng)收賬款較上年年度期末增長了108.06%。而公司的存貨較上年度期末也增長了73.15%。

　　Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，卡奴迪路2009年、2010年、2011年的應(yīng)收賬款天數(shù)分別為24.02天、23.1天、27.58天，到了今年一季度、今年上半年分別上升至31.42天、39.21天，而到了今年第三季度則驟升至46.96天。

　　從2009~2011年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為257.42天、257.94天、261.8天，今年一季度和上半年分別為242.85天和284.72天，基本上保持平穩(wěn)的態(tài)勢，而到了今年前三季度，該項指標(biāo)猛增至419.45天，可見公司需要一年多時間才可以消化一次庫存。

　　“公司上市為經(jīng)銷商信用政策的調(diào)整提供了支持，有利于經(jīng)銷商門店持續(xù)快速擴(kuò)張，但這是一把雙刃劍，利用得好，可以將杠桿效應(yīng)發(fā)揮到最大，快速推動業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但利用不好，則可能造成渠道庫存積壓、壞賬損失、財務(wù)費用增加、資金鏈緊張等狀況，對企業(yè)正常經(jīng)營帶來損傷�！眲�飛認(rèn)為。

　　中投顧問輕工業(yè)研究員朱慶驊表示，這一做法是針對當(dāng)前情況的非常之策，由于目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢低迷，加盟商的費用較緊張，公司采取加盟商信用政策的調(diào)整，可以緩解加盟商的還款壓力，促進(jìn)加盟商的積極性，從卡奴迪路上半年的銷售業(yè)績看來，此番調(diào)整產(chǎn)生了不錯的效果。存在風(fēng)險主要是，可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，拖累公司整體運營情況。

　　警惕高存貨陷阱

　　事實上，品牌服裝連鎖企業(yè)擴(kuò)張的快與慢本來就是一件不容易把握的事情，近日美邦服飾就被曝出現(xiàn)了庫存等方面的問題。

　　“盡管美邦服飾2008年之前渠道也在高速擴(kuò)張，但庫存及庫存周轉(zhuǎn)率并沒有遇到很大的問題，美邦服飾近期爆發(fā)的庫存問題是公司2008年到2011年激進(jìn)擴(kuò)張的后果，特別是自營門店庫存占美邦服飾庫存很大一部分，拖累了公司的業(yè)績。”劉飛認(rèn)為，對比之下，卡奴迪路正處于高速成長期，市場空間較大，一二線城市正在引領(lǐng)消費者需求轉(zhuǎn)型，容納每年一百多家店的擴(kuò)張規(guī)模不會有什么問題，適當(dāng)保持快速的擴(kuò)張規(guī)模有利于提高市場占有率。

　　但他同時認(rèn)為，美邦服飾等企業(yè)出現(xiàn)的問題，對卡奴迪路有一定的借鑒意義。行業(yè)的發(fā)展有個周期，在由成長期向成熟期轉(zhuǎn)變的時候，這些共性的問題勢必凸顯出來。

　　朱慶驊表示，美邦服飾可以給卡奴迪路帶來借鑒，在擴(kuò)張前期，信用調(diào)整策略能給公司帶來較明顯的效益，但后期，如果風(fēng)險爆發(fā)，將會給公司帶來嚴(yán)重阻礙�？ㄅ�迪路可以總結(jié)美邦服飾的經(jīng)驗，適當(dāng)進(jìn)行策略調(diào)整，使公司的風(fēng)險最小化，避免重蹈美邦存貨高企的覆轍。

　　“像卡奴迪路這樣的品牌連鎖企業(yè)，上市之后募集到資金快速開店，業(yè)績在短時間內(nèi)就能提升。這類企業(yè)給加盟店的貨往往就能確認(rèn)收入，而到底有沒有最終賣給消費者，還存在一定的不確定性。所以對這類企業(yè)還需仔細(xì)觀察。”上海一位私募人士稱。