大悅城，“狩獵”下半場

重組這一年，大悅城商業(yè)地圖上新增開業(yè)項目為零，但“老伙計”們的表現(xiàn)還算給力。

3月30日晚間，大悅城控股2019年業(yè)績報告顯示，期內(nèi)投資物業(yè)租金及相關服務收入總額約43.41億元，占收入總額約42.0%，同比增長19.5%。

其中，10個已開業(yè)大悅城項目租金收入約30.64億元，同比增長17.7%。除新開不久的杭州、西安及上海長風大悅城外，其余項目租金收入穩(wěn)定增長。

于大悅城控股董事長周政而言，以上這份成績單是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盤整清楚重組這個大難題。答案揭曉那刻，他清晰知道屬于大悅城“快跑”的時刻已經(jīng)到來。

只不過，這段以“大資管”戰(zhàn)略護航的旅途，機會與挑戰(zhàn)并存。

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十子攬租31億，西單、朝陽大悅城占比超四成

毫無疑問，西單大悅城、朝陽大悅城再次成為年度吸金王。前者以5.37萬平米的可出租面積，撬動了近7億元租金；而后者對應的租金收入高達6.7億元。

據(jù)財報，10個大悅城去年攬入的總租金為30.64億元，即平均1個大悅城貢獻近3億元租金，收租能力明顯高過多數(shù)圈內(nèi)同行。

大悅城的商業(yè)運營能力，正表露于這些直觀數(shù)字中。從最初的品牌招商，到商場主題打造，其以創(chuàng)新之名行走于商業(yè)潮流中。

實體商業(yè)空間主題化、街區(qū)化，是它的拿手好戲之一，例如朝陽大悅城的 “悅界”空間、慢食空間“拾間”、自我生長空間“度刻”等。

北京朝陽大悅城主題空間“度刻”   圖片來源/贏商網(wǎng)

創(chuàng)新空間外，大悅城同樣是個商場全渠道運營的能力者。自主開發(fā)了以客戶為核心的商業(yè)智慧平臺——悅·云，基于千余家商戶銷售經(jīng)營數(shù)據(jù)庫，在統(tǒng)一招商、業(yè)態(tài)合理搭配、獨有品牌組團方面占優(yōu)。

此外，大悅城還合理細分客戶服務，基于“最近一次消費”、”消費金額“、“消費頻次”三維度進行多樣營銷，同時深耕會員，推動口碑效應，形成良性循環(huán)。

過往13年積淀，大悅城已修煉出了一套商業(yè)運營的功夫，具備規(guī)�；瘡椭频目赡�。于是乎，完成重組半年后，大悅城便敲響了“快跑”的鼓點：

大悅城戰(zhàn)線從原來的“一二線核心城市”，擴張至“一線核心-二線中心-三線省域中心”；

發(fā)力“城市更新、存量改造”，目標是“3-5年內(nèi)持有性項目及銷售型項目都將超過50個、沖擊千億陣營”。

以“資產(chǎn)做輕，速度做快，回報做高”為測標線，周政一再強調(diào)大悅城新路線圖是：以銷售型和持有型“雙輪”、產(chǎn)品和服務“雙核”，“3+X”為主線；同時將大悅城、大悅春風里，以及原屬中糧地產(chǎn)的祥云小鎮(zhèn)，納入一個體系內(nèi)。

最新數(shù)據(jù)是，截至去年底，大悅城持有11個已開業(yè)商業(yè)項目外，還有8個在建及擬建的大悅城，以及3個在建擬建大悅城春風里及1個祥云小鎮(zhèn)。

相較去年以前，現(xiàn)在大悅城儲備項目的速度，確實快了些。但修煉多年的深內(nèi)功，要如何適應快節(jié)奏？這是周政的“大悅城控股時代”，必須直面的問題。

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四年大資管策略，關鍵是要把賬算清楚

為了快起來，在2016年，大悅城首次提出了“輕重并舉”的大資產(chǎn)管理戰(zhàn)略。

大悅城管理層曾公開表示，將主要通過三種模式進行擴張：一是對于新建項目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開發(fā)；二是對于社會存量的并購項目，將以基金的模式展開；三是對于輸出管理的項目，擁有未來以較低成本收購部分股權(quán)的權(quán)利。

四年后，大悅城依舊走在“大資管”計劃的路上。2019年報中，大悅城表示將繼續(xù)輕重并舉，大力發(fā)展管理輸出與收并購項目�！傲�爭通過合資開發(fā)、大悅城并購改造基金、管理輸出等多種方式新獲取2座以上大悅城�！�

西安大悅城   圖片來源/贏商網(wǎng)

在這種大資管策略中核心是加快資本循環(huán)，且貫穿于大悅城商業(yè)項目投-融-管-退各環(huán)節(jié)�？紤]到目前大悅城控股有270億元在手現(xiàn)金，且行業(yè)下行明顯，這有利于大資管行動落地。

但行動歸行動，做資管終究要算得清楚賬。不管是自持還是收購項目，大悅城都設定了資金回報要求。

對此，周政曾透露，大悅城內(nèi)部對于持有型項目的考核標準是：開業(yè)招商率在80%-85%，隨后穩(wěn)定在95%的水平，項目年收入要達到30%的提升、租金10%的提升，開業(yè)三年的項目EBITDA回報率達6%-6.5%。

每個大悅城從項目立項開始，就需要“從資管思維出發(fā)，為估值結(jié)果服務，加強運營服務，提升購物中心資產(chǎn)價值”。

以此為標準，朝陽大悅城自2010年5月開出后，前后經(jīng)歷過兩階段深度“改造”。

通過重新規(guī)劃類百貨區(qū)域、調(diào)整升級品牌、重新打造空間，朝陽大悅城以主題區(qū)域重新盤活低效空間、鞏固項目定位，租金收入逐年升高。

通常來看，一座購物中心收益的數(shù)據(jù)可拆解為：收益（租金）=銷售額×租售比=消費人數(shù)×ARPU×租售比=消費人數(shù)×頻次×日均ARPU×租售比
為了實現(xiàn)租金（收益）最大化，大悅城常用打法有以下三點：

推IP主題活動，吸引客流。面對可開發(fā)的優(yōu)質(zhì)IP越來越少現(xiàn)狀，大悅城多渠道挖掘IP，與IP共同打造內(nèi)容；

提升消費價值，重視長尾客群。據(jù)朝陽大悅城總經(jīng)理李瑞透露，35%消費者貢獻了項目65%銷售額，剩下屬于長尾客群。針對中頻會員，通過付費會員制度，提供增值服務；且進一步增強高頻會員購買力和黏性；

收租模式：固定租金、商戶流水抽成，二者取其高。既保證在租戶銷售不穩(wěn)定時有固定租金以保持收入穩(wěn)定，且可在租戶經(jīng)營業(yè)績突出時以抽成方式獲得最佳收益。從披露數(shù)據(jù)看，大悅城租金收入占營業(yè)額比重在10%-16%之間，保持穩(wěn)定。

以運營最大化商場租金收入外，大悅城“輕重并舉”大資管策略提升回報率的另一方式是狩獵、激活“休克魚”。

激活“休克魚”，指的是在一二線城市較核心位置中，尋找符合大悅城定位卻又運營不善的存量項目，通過一年左右改造重新入市，再對該物業(yè)持續(xù)運營，進而帶動租金收入，提升物業(yè)溢價空間，實現(xiàn)較高財務回報。

2017年8月，大悅城宣布與多名機構(gòu)投資者成立境內(nèi)、外并購基金，初步投資金額約為114億元，合作方包括新加坡政府投資公司（GIC）等。

該基金將尋找位于中國境內(nèi)潛在物業(yè)項目的收購機會，升級改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”。長風大悅城，是第一個被放入并購基金的項目。

上海長風大悅城   圖片來源/贏商網(wǎng)

基金模式進行存量商業(yè)物業(yè)的并購改造，好處是：

長線資金的全程合作讓大悅城可輕運營和負債出表，彌補擴張速度慢短板；

并購改造可將項目建設時間從新增項目的3年縮短至1年，盈利時間縮短；

“賣項目+租金、管理費收入”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎�金管理費+資產(chǎn)管理費+持有股權(quán)的增值收益”模式，規(guī)避銷售市場波動風險。

當然，用基金進行存量改造外，大悅城還在同步進行另一“輕資產(chǎn)”動作，即完全不持有持有物業(yè)股權(quán)，僅做代建、品牌輸出等業(yè)務。

根據(jù)購物中心資產(chǎn)管理，輕資產(chǎn)品牌輸出的醉翁之意完全不在增值，而在于低成本提升商業(yè)品牌影響力、為后期合作開發(fā)打下基礎、鎖定項目收購權(quán)。

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商業(yè)回報率高，但不同城市間懸殊大

大資管戰(zhàn)略引航下，大悅城商場的投資回報率及投資物業(yè)毛利率處行業(yè)中上水平。據(jù)國盛證券測算，大悅城購物中心平均開業(yè)后各年EBITDA回報率：

而EBITDA margin = EBITDA /營業(yè)收入。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運營成本存在明顯的隨營收規(guī)模邊際遞減效應，即營收規(guī)模越大（往往意味著體量越大）分攤的運營成本單價越低；其次，運營管理能力與平臺支持對費用管控存在較大影響。
從財務角度看，EBITDA Margin代表經(jīng)營活動帶來的可用于彌補上年度資本性支出（利息、稅收、折舊、攤銷前）和各方可分配的利潤空間。這個指標是運營管理、招商和費用管控能力的綜合體現(xiàn)，營收規(guī)模大、費用管控強的項目更有優(yōu)勢。

可值得一提是，大悅城項目在各個城市的回報率表現(xiàn)出了巨大差別：成功 、平淡和蕭索共存。

早在2017年業(yè)績會上，大悅城公布了旗下各個大悅城產(chǎn)品的投資回報情況，彼時整體的EBITDA回報率（NOI）達到8.6％。

其中，最早開業(yè)的北京西單大悅城NOI最高，達到20％，不過這個回報率自2016年開始下滑了。

而朝陽大悅城的NOI亦達到10％以上，沈陽大悅城、成都大悅城及天津大悅城NOI在5％及10％之間，而靜安大悅城及煙臺大悅城則在5％以下。

城市間項目回報率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悅城大資管路線，繼續(xù)往下走，可能遇到的一些挑戰(zhàn)：

投資挑戰(zhàn)：誘人“休克魚”，不易上鉤

雖然在周政眼中，當下中國商業(yè)地產(chǎn)的存量市場并不缺“休克魚”，“市場商業(yè)存量巨大，未來發(fā)展的空間還是很大”。但要找到一條符合投資回報率的優(yōu)質(zhì)“休克魚”卻不是件易事。

高成本投入的上海靜安大悅城，卻獲得了相對低回報率，一定程度上說明了這個問題。雖然該項目運營上是成功的，但回報率仍低于5%，主要是受較高的投資成本所影響。

運營挑戰(zhàn)：拓展區(qū)域在下沉，競爭環(huán)境多變

2017年，大悅城宣布推出第二條產(chǎn)品線“大悅春風里”。不同于大悅城以時尚為主的定位，大悅春風里瞄準25-45歲的新興中產(chǎn)和成熟中產(chǎn)，圍繞生活場景，與前者形成互補。

作為區(qū)域型商業(yè)，大悅春風里多選擇一線非核心商圈或二線城市核心商圈。業(yè)態(tài)搭配上，強化體驗及生活業(yè)態(tài)，以提高消費者到店頻率及消費頻次。

北京大興大悅春風里效果圖   圖片來源/贏商網(wǎng)

計劃于2020年末入市的北京大興大悅春風里，是大悅城第二產(chǎn)品線首個落地項目，也是大悅城與高和資本聯(lián)合成立的城市更新并購母基金首個并購項目。

此項目位于北京大興中心城區(qū)的黃村商圈，總建筑面積15萬平米（商業(yè)空間5.5萬平米），系對原王府井百貨的修復與再造。

與其他商業(yè)地產(chǎn)商不同，大悅城與恒隆類似，一直堅持單一產(chǎn)品線，相對缺乏做區(qū)域型購物中心的經(jīng)驗。

從運營角度來看，選址偏好城市新城/衛(wèi)星城的區(qū)域型購物中心，以滿足所在商圈范圍內(nèi)居民的日常消費生活為主要運營范圍，業(yè)態(tài)上偏重“超市+餐飲+休閑娛樂+兒童教育”的搭配。

面對這些變化，大悅城能否在“大悅春風里”這一新型試驗場上復制此前成功，還有待時間來檢驗。

但商業(yè)世界，應時而變才是常態(tài)，況且現(xiàn)在的大悅城已不是個簡單的商業(yè)玩家，而是個手握大資管戰(zhàn)略的“投資大鱷”。以敏銳之目光，尋找獵物，主動出擊，早已是常態(tài)。