從并購GXG看森馬服飾的外延式突圍

　　僅僅上市兩年的森馬服飾近期‘導演’了中國服裝業(yè)最大的并購案。6月19日，森馬服飾宣布購買中哲慕尚71%的股權的議案。 


 　　對于一直以自建品牌為主的森馬而言，這筆交易幫助其擴充生產(chǎn)線、布局渠道之外，更反映出在激烈的市場競爭中，森馬開始轉(zhuǎn)向外延式發(fā)展。10倍的溢價令森馬服飾復牌后兩天股價大跌，‘我們不是玩資本，我們要的是未來。’森馬集團董事長邱光和如是表示。

　　布局多品牌和渠道

　　去年，有關“庫存服裝夠中國人穿3年”的論調(diào)更是揭示了這個行業(yè)所面臨的問題。大環(huán)境影響下，森馬也沒有被排除在外。

　　數(shù)據(jù)顯示，2010年、2011年森馬服飾分別實現(xiàn)凈利潤10億元和12.23億元，但隨著行業(yè)競爭，渠道成本上升、存貨比例加大等影響， 2012年凈利潤降至7.6億元，降幅達37.81%。

　　目前，森馬旗下只有“森馬”和“巴拉巴拉”兩個品牌，增大客戶群體占有市場就顯得尤為重要。森馬服飾對于此次收購的目的也表示，“為開展中高端品牌的業(yè)務，打造多品牌集群”。

　　在森馬服飾2012年報“公司重點落實的策略”中也明確提出：“實施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略。將森馬服飾發(fā)展成為滿足兒童及成人專業(yè)、時尚、多樣生活需求的多品牌服飾集團�！�

　　其實森馬在創(chuàng)業(yè)之初就伴隨著“森馬伴你一生”的理想，希望森馬的品牌族群能“通吃”老中青消費者。正是這個夢想，森馬才在2002年開始進軍童裝市場。

　　據(jù)了解，中哲慕尚旗下?lián)碛?a href="http://www.rphqiei.cn/brand/男裝品牌/" title="男裝" target="_blank">男裝品牌GXG、都市青年品牌gxg.jeans和童裝品牌gxg.kids。“從某種程度上說，中哲的品牌是對森馬品牌的補充，豐富森馬生產(chǎn)線�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對新金融記者說。

　　多品牌之外，完善渠道布局是森馬看重的。森馬服飾股份有限公司董事會秘書、副總裁鄭洪偉向新金融記者介紹，通過本次并購，在森馬原有布局完整的專賣店基礎上，布局購物中心和電子商務等新興渠道，適應未來渠道變革的新趨勢。

　　目前，森馬的渠道主要以加盟為主，“多是街邊店，能進一二線城市百貨商場的渠道很少�！壁A利城專注于服裝行業(yè)咨詢的資深顧問丁酉林對新金融記者分析。

　　而GXG1200多個零售網(wǎng)點中有70%以上分布在主流百貨商場及購物中心，與國內(nèi)如銀泰、百盛等主要百貨都有戰(zhàn)略合作，并且至少占據(jù)這些渠道同品類前三名的位置。丁酉林分析，收購了GXG以后，相當于掌握了其商場的資源，“這樣如果未來森馬的其他品牌進入商場就方便多了”。

　　在他看來，渠道的稀缺性是行業(yè)的共識，“一二線城市大商場是有限的，全國那么多品牌都想進去，而森馬通過這種方式就可能更方便地占有這個稀缺的渠道資源”。 

　　高溢價之憂

　　近20天的停牌之后，6月19日，伴隨著議案的公布，復牌伊始，森馬股價便連續(xù)重挫，兩個交易日累計下跌14.88%，蒸發(fā)了24.59億元市值。

　　雖然，此議案只是表達雙方股權轉(zhuǎn)讓和收購意愿的初步商談結果，尚存在不確定性，但股價大跌似乎已經(jīng)表明，投資者并不看好這一溢價超過10倍的交易。

　　對于股價下跌，鄭洪偉表示，一方面，“森馬服飾停牌后，二級市場開始了調(diào)整，大盤指數(shù)從2325點下降了約250個點，這種下跌也會對森馬股價造成一定影響”。更本質(zhì)的是，6月19日議案的公布，“相關背景材料十分有限，導致部分投資者對此次收購的情況缺乏了解”。

　　他還指出，對應GXG2013年度的市盈率，本次收購是不高于12倍的；對應2015年的市盈率，將不高于8倍。在目前服裝板塊平均15倍市盈率的情況下，這應該是比較好的收購價格，溢價10倍時之收購額與凈資產(chǎn)相比，在品牌服飾企業(yè)均為輕資產(chǎn)高盈利的公司，所以，品牌企業(yè)的收購比一般行業(yè)的收購凈資產(chǎn)的溢價都有顯著提高。關鍵還是要看未來的盈利和收購市盈率。

　　對于還未看到的未來，至少目前在部分投資者看來這筆交易并不劃算。

　　一直以來，GXG是業(yè)界公認的一匹黑馬，其從2007年才開始在中國正式運營，到 2011年底終端銷售業(yè)績達到 26億元。雖然這些光環(huán)仍在，但前述業(yè)內(nèi)人士也表示，“GXG前幾年做得相當好，但可能是發(fā)展遇到瓶頸了，這兩年開始下滑了”。 

 　　議案中也提示，“中哲慕尚主營業(yè)務受到宏觀經(jīng)濟、市場需求、市場競爭等諸多因素的影響，其持續(xù)盈利能力存在下降的風險，公司收購溢價形成的商譽存在減值的不確定風險�！�

　　值得關注的是，中哲集團董事長楊和榮在去年接受媒體采訪時表示，“上市是我們下一步公司戰(zhàn)略里面要考慮的一條道路”。不到一年時間，他已將旗下的品牌GXG拱手讓予他人。

　　“他覺得這個時候這個價碼值得�！迸c楊和榮相熟的一位人士對新金融記者說。

　　轉(zhuǎn)型外延

　　從一開始，森馬就依靠自建自營品牌打開市場，并在各自細分領域取得不錯的成績。旗下童裝品牌巴拉巴拉已三度問鼎“中國十大童裝品牌”，成為兒童服飾行業(yè)的領導品牌。

　　“此次收購可以看作森馬轉(zhuǎn)向外延式的發(fā)展，直接收購品牌有助于企業(yè)直接打入當?shù)厥袌�，因為品牌已�?jīng)有一定的影響力，可以節(jié)約企業(yè)在宣傳、涉及、營銷等方面的費用；而自建自營則能夠保持企業(yè)設計風格，有利于企業(yè)文化的順延，保持獨特性有市場競爭力�！敝型额檰栞p工業(yè)研究員熊曉坤向新金融記者表示。

　　許多企業(yè)在經(jīng)濟不景氣時進行并購，提高行業(yè)的集中度，以備經(jīng)濟恢復時能大展拳腳。熊曉坤認為，在當前服裝業(yè)大環(huán)境不好的情況下，森馬投入巨資并調(diào)整企業(yè)經(jīng)營策略，在行業(yè)低迷期通過收購兼并手段，達到迅速完善產(chǎn)品線的目的，此時的競爭也相對小些。

　　鄭洪偉透露，下一步公司將與韓國高端女裝、歐洲高端男裝及童裝品牌開展合作。這種合作并非以并購方式進行，而是以產(chǎn)品代理或在中國設立合資企業(yè)共同運營的方式開展。

　　然而，無論以何種方式合作，自建品牌似乎已經(jīng)離森馬越來越遠。

　　在丁酉林看來，企業(yè)發(fā)展到一定階段，由于渠道天花板的效應，一定會通過并購或者合作來完成多品牌的道路，“森馬走這個路沒有錯，但關鍵看標的品牌與森馬的業(yè)務模式是否相容”。

　　此外，熊曉坤指出，此時進行外延式擴張，有一定的風險，因為所收購的企業(yè)在環(huán)境不好的情況下盈利狀況堪憂，而且資源整合也是一個挑戰(zhàn)。

　　去年，楊和榮就曾對媒體表示，做女裝、做童裝會有 2-3年的培育期，此外，公司計劃在未來 3-5年會在我國香港、臺灣地區(qū)以及韓國、日本、新加坡等地開店。

　　“現(xiàn)在被森馬并購，這種理念是否能夠得到森馬方面的認同，有待驗證，如果不一致，今后二者的博弈會很慘烈�！倍∮狭终f。

　　寧波市服裝協(xié)會副會長兼秘書長張曉峰也表示，森馬的“策略完全是對的，最后的結果要看后面怎么操作，這才是最重要的�！�