山東如意，光靠“買買買”可做不了中國(guó)版LVMH

2018年1月9日，彭博社一篇名為《當(dāng)心，中國(guó)版LVMH集團(tuán)即將到來(lái)》的文章，帶火了山東如意集團(tuán)。

這個(gè)長(zhǎng)于中國(guó)齊魯大地上的“草根”巨頭，被宣告“（若整體上市），將入圍全球時(shí)尚與奢侈品集團(tuán)前20”。罩不住的光芒，刺激著山東如意董事長(zhǎng)邱亞夫的時(shí)尚野心。

他立下了豪言：要用5-10年造出個(gè)千億級(jí)時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，做中國(guó)的LVMH。說(shuō)下這番話時(shí)，邱亞夫已是六十花甲，如意系（包括上市公司如意集團(tuán)，及控股股東如意科技）則走過了第48個(gè)年頭。

其實(shí)，早在2010年，如意系就開始游走于資本市場(chǎng)，以“自己不行就走出去”為戰(zhàn)略，拿了超400億元進(jìn)行全球“大收割”。

現(xiàn)在，它已將法國(guó)輕奢集團(tuán)SMCP、日本最大服裝品牌運(yùn)營(yíng)商之一Renown、英國(guó)風(fēng)衣品牌Aquascutu等收入囊中，頗有LVMH大手筆“掃貨”之風(fēng)范。

可近日如意集團(tuán)控股股東如意科技一紙延遲三個(gè)月兌付利息的公告，戳醒了邱亞夫的野心夢(mèng)。短期來(lái)看，如意系面臨大規(guī)模到期債務(wù)，疫情陰霾籠罩下，償債壓力正在倍數(shù)放大。
這個(gè)如履薄冰的時(shí)尚巨頭，離成為中國(guó)版LVMH的距離又遠(yuǎn)了一些。

 01 

紡織起家

目標(biāo)是五年造出中國(guó)版LVMH

如意集團(tuán)，起家于毛紡業(yè)，原名“山東濟(jì)寧如意毛紡織股份有限公司”，前身為始建于1972年的山東濟(jì)寧毛紡織廠，是中國(guó)最大的紡織品制造商之一。

1993年，如意系完成股份制改造，2002年實(shí)現(xiàn)國(guó)企改制，隨后進(jìn)入了高速發(fā)展期：

一方面，內(nèi)生增長(zhǎng)，加大科研投入，提高產(chǎn)品附加值，同時(shí)逐步完成集團(tuán)東部產(chǎn)業(yè)升級(jí)和先進(jìn)技術(shù)及產(chǎn)業(yè)向中西部轉(zhuǎn)移，充分利用各產(chǎn)業(yè)基地的資源優(yōu)勢(shì)，打磨毛紡這一主業(yè)。

另一方面，2004 年正式跨入棉紡產(chǎn)業(yè)，先后收購(gòu)了萬(wàn)州萬(wàn)新紗廠、香港嘉達(dá)紡織品印染公司和櫻花紡織有限公司在內(nèi)11家企業(yè)。

通過戰(zhàn)略并購(gòu)，如意集團(tuán)實(shí)現(xiàn)毛紡、棉紡兩條腿走路，構(gòu)建了完整紡織產(chǎn)業(yè)鏈條，企業(yè)規(guī)模由此迅速擴(kuò)大。

但隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)要素成本上漲、消費(fèi)者品牌意識(shí)增強(qiáng)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素影響，如意集團(tuán)的主營(yíng)面料業(yè)務(wù)利潤(rùn)持續(xù)走低，疊加紡紗、面料領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新存在天花板，其利潤(rùn)空間被不斷擠壓。

2007 年登陸深交所后，面對(duì)在全球紡織服裝行業(yè)價(jià)值鏈的“低端嵌入”，如意集團(tuán)主動(dòng)求變。2010年前，其主要并購(gòu)對(duì)象為國(guó)內(nèi)企業(yè)，自2010年起，則開始沿紡織產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行全球收購(gòu)。

✦ 從上游看，以優(yōu)質(zhì)原材料為突破口，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈左端延伸

2011年起，如意集團(tuán)向羊毛海外市場(chǎng)發(fā)起并購(gòu)，先后買下澳大利亞有百年歷史的羅倫度牧場(chǎng)、全球羊毛經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)軍企業(yè)倫普利，以保證穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)羊毛資源，填補(bǔ)中國(guó)超細(xì)羊毛研發(fā)領(lǐng)域的空白。

同樣，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的影響， 2013 年其斥資3億澳元收購(gòu)澳大利亞南半球規(guī)模最大、產(chǎn)能最高、品質(zhì)最佳的卡比棉場(chǎng)(Cubbie Station)。

對(duì)牧場(chǎng)、棉田、羊毛公司收購(gòu)，一則可以選取優(yōu)質(zhì)材料，保障紡織品質(zhì)量，二則可以盡量脫離高檔材料價(jià)格受控困境，三則以直采避免跨境造成的中間商賺取傭金問題，進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)，提高利潤(rùn)，擴(kuò)大出口和內(nèi)需，有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

✦ 從下游看，加強(qiáng)品牌營(yíng)銷建設(shè)等，實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈右端延伸

“盡管技術(shù)上領(lǐng)跑全球，但缺乏全球叫得響的時(shí)尚品牌，自己仍然是國(guó)際時(shí)尚品牌的打工者。我們的‘如意紡’面料，1平方米最高能賣到1萬(wàn)元，可奢侈品成衣的價(jià)格至少要幾萬(wàn)元�！�

在世界頂級(jí)科技帶來(lái)的紅利面前，邱亞夫不甘心賺賣白菜的錢，謀求向國(guó)際知名時(shí)尚產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型，其業(yè)務(wù)觸角不斷向服裝加工設(shè)計(jì)、銷售、品牌建設(shè)等高利潤(rùn)環(huán)節(jié)延伸。

在布局服裝零售領(lǐng)域，如意系以控股股東如意科技為收購(gòu)主體，以并購(gòu)品牌的方式，主攻海外市場(chǎng)。

自建品牌往往需要經(jīng)驗(yàn)積累，且周期較長(zhǎng)。并購(gòu)則不同，縱觀全球奢侈品集團(tuán)，LVMH、開云、歷峰，無(wú)一不是巧用這一法寶，在行業(yè)的并購(gòu)浪潮中迅速站穩(wěn)腳跟。

2010年6月，如意系決定“出海”，第一步收購(gòu)日本最大服裝品牌運(yùn)營(yíng)商之一Renown，后者作為百年企業(yè)，品牌影響力強(qiáng)，旗下有包括Durban、雅格獅丹等約30個(gè)國(guó)際品牌。

圖片來(lái)源：Renown官網(wǎng)

彼時(shí)，日本因經(jīng)濟(jì)下滑、成本高企，部分擁有研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌管理零售等核心能力服裝企業(yè)，相繼出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下滑、市值縮水狀況。

隨后，2012年收購(gòu)韓國(guó)女裝Yeon Se-ung Apparel、2016年收購(gòu)法國(guó)輕奢集團(tuán)SMCP、2017年3月收購(gòu)英國(guó)風(fēng)衣品牌Aquascutum，同年11月收購(gòu)香港高檔男裝零售商利邦控股。

至此，如意系在繼續(xù)做大做強(qiáng)紡織服裝主業(yè)的基礎(chǔ)上，通過重組并購(gòu)方式積極向價(jià)值鏈高附加值區(qū)域延伸布局，內(nèi)生、外延構(gòu)建自身的三維產(chǎn)業(yè)鏈框架，加快服裝品牌培育與零售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。 

除了提升價(jià)值鏈外，如意系進(jìn)行海外并購(gòu)的動(dòng)因還包括：

擴(kuò)大生產(chǎn)、開拓市場(chǎng)。作為新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際化需要運(yùn)用一種多維（如創(chuàng)新、戰(zhàn)略、文化、技術(shù)等）復(fù)合的成長(zhǎng)模式，海外并購(gòu)是捷徑之一；

要素需求，獲得資源、技術(shù)。海外并購(gòu)是紡織行業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，可以獲得境外企業(yè)優(yōu)勢(shì)無(wú)形資源，比如專利技術(shù)、品牌商標(biāo)等，這恰恰是中國(guó)企業(yè)所欠缺的；

獲得協(xié)同效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高企業(yè)價(jià)值。

從單純的面料供給商，延伸至服裝零售端，如意系構(gòu)建了紡織服裝全產(chǎn)業(yè)鏈。2017年，其旗下?lián)碛袊?guó)內(nèi)A股和日本東京主板2個(gè)上市公司，也是中國(guó)唯一通過控股進(jìn)入服飾類奢侈品百?gòu)?qiáng)的公司。

 02 

頻頻失速

“接盤俠”的才華撐不起野心

這些年，如意系的頻頻并購(gòu)，主導(dǎo)者都是控股股東山東如意科技集團(tuán)，其擅長(zhǎng)以政府資金做杠桿。

2019年1月，如意科技耗資26億美元收購(gòu)美國(guó)綜合纖維和聚合物公司英威達(dá)(Invista)旗下服裝和高級(jí)紡織品業(yè)務(wù)(其中包括全球知名的萊卡“LYCRA”品牌)時(shí)，得到過山東省新動(dòng)能基金管理公司4億元“外援”。

公開資料顯示，兩者共同發(fā)起設(shè)立了新動(dòng)能如意股權(quán)投資基金，且吸引了多家海外投資人參與收購(gòu)美國(guó)萊卡項(xiàng)目，整體投資近170億元。

“4億元政府引導(dǎo)基金撬動(dòng)了170億元的跨國(guó)收購(gòu)，(前者）發(fā)揮了很大杠桿作用，讓我們順利實(shí)現(xiàn)了對(duì)美國(guó)萊卡集團(tuán)（注：交易完成后新公司更名為萊卡集團(tuán)）的收購(gòu)，”投資總監(jiān)尹亢說(shuō)。

此外，銀川國(guó)資也是邱亞夫激進(jìn)海外并購(gòu)的關(guān)鍵金主。銀川國(guó)資在2015年成為如意科技第二大股東后，通過旗下銀川產(chǎn)業(yè)基金出資，聯(lián)合如意科技、中航信托組成并購(gòu)基金，收購(gòu)了法國(guó)SMCP集團(tuán)多數(shù)股權(quán)。

圖片來(lái)源：SMCP官網(wǎng)

作為上市公司控股股東，如意科技通過政府引導(dǎo)資金撬動(dòng)杠桿、大舉發(fā)債、借債，募集了近400億元進(jìn)行全球大并購(gòu)。

但收購(gòu)型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、過度依賴短期借款，隨之而來(lái)的則是高企的財(cái)務(wù)杠桿及現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的上升。2019年，山東如意債務(wù)危機(jī)集中性爆發(fā)。

✦ 債務(wù)危機(jī)頻發(fā)，搬國(guó)家隊(duì)續(xù)命

2019年10月，如意科技面臨償債困局，濟(jì)寧城投慷慨解囊，斥資35億元成為其第二大股東，并為其一筆近20億元的債券提供了擔(dān)保。搬出國(guó)資，進(jìn)場(chǎng)“續(xù)命”，緩解了一時(shí)的債務(wù)危機(jī)。

往后不到3個(gè)月，濟(jì)寧城投于1月7日向仲裁委員會(huì)申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全，請(qǐng)求凍結(jié)如意科技持有的美國(guó)萊卡集團(tuán)境內(nèi)收購(gòu)主體濟(jì)寧高新44.21%的股權(quán)(價(jià)值13億元)，或查封其相應(yīng)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)。

法院審查認(rèn)為，濟(jì)寧城投申請(qǐng)仲裁程序中的財(cái)產(chǎn)保全，符合相關(guān)法律規(guī)定，依照相關(guān)法律規(guī)定裁定凍結(jié)上述股權(quán)。如意系再陷危機(jī)。

根據(jù)上市公司如意集團(tuán)公告，截至2019年9月末，如意科技直接持有公司股份6051.5萬(wàn)股，處于凍結(jié)及輪候凍結(jié)狀態(tài)的股份數(shù)量為6051.5萬(wàn)股，處于質(zhì)押狀態(tài)的股份數(shù)量同樣為6051.5萬(wàn)股，股權(quán)凍結(jié)及質(zhì)押比例均達(dá)到100%。

“國(guó)家隊(duì)”救得了一時(shí)，救不了一世。到了今年3月17日，如意科技亦面臨流動(dòng)性危機(jī)，未能如期支付7500萬(wàn)的債券利息，雖然展期后未構(gòu)成違約，但其吃緊的流動(dòng)資金讓投資者心頭一緊。

在未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)，其面臨大規(guī)模到期債務(wù)。目前，如意科技存續(xù)債券4只，余額共54.03億元，2020年內(nèi)到期本金金額為29.03億元。

為此，穆迪3月24日再度下調(diào)對(duì)如意科技企業(yè)家族信用評(píng)級(jí)至Caa3，并維持評(píng)級(jí)展望為“負(fù)面”，其最新的評(píng)級(jí)報(bào)告表示，“評(píng)級(jí)下調(diào)反映了如意系流動(dòng)性緊縮的現(xiàn)狀以及經(jīng)濟(jì)不確定性加劇所帶來(lái)的再融資風(fēng)險(xiǎn)的提升�！�

✦ 資產(chǎn)規(guī)模遽升，上市公司業(yè)績(jī)滑坡

雖然疫情成了催化劑，但如意系出現(xiàn)的債務(wù)危機(jī)并不是一蹴而就的。

根本原因在于：頻頻海外并購(gòu)，疊加國(guó)內(nèi)廠區(qū)、項(xiàng)目擴(kuò)建，資產(chǎn)規(guī)模遽升的同時(shí)，現(xiàn)金流流出較大，負(fù)債水平難降，財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬利潤(rùn)。

自2013年以來(lái)，如意科技有息債務(wù)規(guī)模逐年大幅增長(zhǎng)，在總負(fù)債中占比較高，且以短期有息債務(wù)為主；此外，其擔(dān)保金額較高，大部分被擔(dān)保企業(yè)為互保的民營(yíng)企業(yè)，存一定或有風(fēng)險(xiǎn)。

大手筆并購(gòu)帶來(lái)的現(xiàn)金流后遺癥暴露之際，上市公司如意集團(tuán)的業(yè)績(jī)也開始下滑。根據(jù)2019年業(yè)績(jī)快報(bào)，期內(nèi)如意集團(tuán)營(yíng)收11.5億元，同比下降13.43%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5292.2萬(wàn)元，同比下降52.59%；利潤(rùn)總額5414.9萬(wàn)元，同比下降58.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5003.6萬(wàn)元，同比下降49.46%。

從經(jīng)營(yíng)層面看，如意科技所收購(gòu)的公司品牌業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦參差不齊。10年前買下的日本Renown，至今仍談不上成功，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)低。而SMCP雖短期對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)向好，但面臨疫情沖擊，是否可持續(xù)尚不可知。

不難看出，較弱的并購(gòu)整合能力撐不起如意系激進(jìn)式的收購(gòu)戰(zhàn)略，其對(duì)品牌的盈利和經(jīng)營(yíng)能力改善較弱，未能與現(xiàn)金流之間形成正反饋。

 03 

中國(guó)輕奢業(yè)初長(zhǎng)成

前路漫漫

買買買不停，如意系構(gòu)筑屬于自己的輕奢時(shí)尚集團(tuán)夢(mèng)，雖前路漫漫，但卻掩不住時(shí)代潮水向東。

我國(guó)輕奢行業(yè)自1990年代起發(fā)展至今，目前正步入成長(zhǎng)期，而這與20世紀(jì)七八十年代的美日發(fā)展情況相似。

伴隨我國(guó)富裕階層擴(kuò)大、新生代消費(fèi)群崛起和網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)普及，輕奢品的購(gòu)買力、購(gòu)買意愿和購(gòu)買便捷性提升，輕奢消費(fèi)已然成為一種時(shí)代消費(fèi)趨勢(shì)。

但相較傳統(tǒng)重奢品牌集團(tuán)，輕奢品牌公司在中國(guó)區(qū)域的滲透率還比較有限。2019年，LVMH、開云集團(tuán)，在亞洲地區(qū)(除日本)的收入占比分別為30%和34%，約為三分之一。

而以輕奢巨頭Tapestry集團(tuán)為例，旗下三巨頭除Coach以外，基本市場(chǎng)還集中在美國(guó)和北美地區(qū)，2019財(cái)年，Michael Kors和Kate Spade北美/美國(guó)地區(qū)的收入占比分別為68%和78%，排除海淘、旅游消費(fèi)等影響，輕奢品牌在中國(guó)市場(chǎng)的潛力還未完全釋放。

以此來(lái)看，未來(lái)如意系應(yīng)將重心放在對(duì)輕奢集團(tuán)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以創(chuàng)造可持續(xù)收益之上，如無(wú)實(shí)力整合，東施效顰似的“狂買”，并非長(zhǎng)久之計(jì)。