沽空澄清后 新秀麗不景氣難拾秀麗前程

2018年5月，一家歷經(jīng)百年發(fā)展的箱包行業(yè)霸主新秀麗(01910-HK)因一份來自江湖人稱“殺人鯨”的做空報告股價急挫21.38%后，一直無見大起色。從5月24日至今，新秀麗股價一直未能回到被狙擊前的34.39港元(5月24日開盤價)。10月以來，新秀麗累計跌幅18.10%，截至昨日(22日)才以25.74港元錄得本月以來的最大漲幅2.88%。

　　盡管新秀麗針對Blue Orca Capital的沽空報告作出即時回應(yīng)，但其后的銷售情況似乎并未能恢復(fù)市場對其的信心，野村于10月19日將新秀麗目標價下調(diào)至23.5元，評級由“買入”下調(diào)至“中性”。

　　第二季度銷售極速放緩、2018上半年利潤大跌

　　根據(jù)阿里公布的數(shù)據(jù)，截至今年8月，全網(wǎng)旅行箱銷售額進入前十名的國際旅行箱品牌分別是Samsonite、American Tourister及Rimowa。但從銷售額看，作為新秀麗的核心品牌的Samsonite，7月和8月在阿里平臺銷售額較去年同期錄得的跌幅為三個品牌中最大，分別是為53.32%和44.33%;而該品牌在阿里全網(wǎng)市占率僅為2.07%，不僅比不上多個國內(nèi)旅行箱品牌(比如佐斯登，阿里全網(wǎng)市占率4.33%;開潤股份旗下的“90分”，阿里全網(wǎng)市占率為3.62%)，也落后于同為國際品牌的Rimowa(阿里全網(wǎng)市占率2.18%)。其實，新秀麗在2018年上兩個月取得這樣的成績一點也不奇怪，皆因早在今年的第二季度，它的銷售增速已然是下滑的。

　　乍一眼看新秀麗在中期報告中的銷售凈額同比增速16.6%雖不及上年同期，但經(jīng)營溢利的增速卻遠超，成績是不錯。但如果將該銷售凈額增速與首季度21.1%的增速相比較，實際上卻說明新秀麗在第二季度的銷售凈值同比增速是放緩的。

　　新秀麗在中報內(nèi)指出，期內(nèi)銷售凈額16.6%的同比增長，實際上已經(jīng)并入了它于2018年并購的eBags(渠道)所帶來的貢獻，也就是說，按照新秀麗以往三大品牌(Samsonite、Tumi、American Tourister)的銷量貢獻，實際同比增長僅為13.6%，相當于去年同期增速的一半，可見新秀麗在今年上半年的成績差強人意。另外，近年的中期報告中歸屬上市股東應(yīng)占溢利增速一直堪憂。公司解釋，今年該指標錄得同比下降18.7%是因為受原優(yōu)先信貸融通遞延融資成本(0.53億美元)以及稅務(wù)影響。由于北美和亞洲是新秀麗的兩大市場，因而匯率問題在報表中的表現(xiàn)不可小覷。

　　總體而言，銷售凈額、經(jīng)營溢利以及凈利潤的三大指標的數(shù)據(jù)與2017年年末相比疲態(tài)已顯;于2017年，新秀麗因美國稅改而錄得凈稅收溢利2.42億，導(dǎo)致當年的凈利潤同比大幅增長30.7%，這樣經(jīng)營外的收入也從側(cè)面反映新秀麗業(yè)績衰勢早顯。按照阿里平臺全網(wǎng)公布的銷售數(shù)據(jù)走勢，2018年的下半年，如果新秀麗不在分銷渠道及廣告促銷上來點狠的，今年的整體業(yè)績恐會“遭遇不測”。

　　多元品牌收入比重增加，渠道擴張未停歇

　　作為一家歷史已超百年的國際著名箱包品牌，新秀麗旗下共有9大品牌，包括新秀麗、Tumi、American TouristerHartmann、High Sierra、Gregory、Speck、Lipault 以及 Kamiliant，涵蓋行李箱、商務(wù)包、計算機包、戶外包、休閑包、旅游配件以及個人電子設(shè)備保護殼等產(chǎn)品線。按照其旗下品牌的銷售凈額占總銷售凈額的百分比來看，這家公司的核心品牌是新秀麗，近3年來該品牌的銷售凈額平均占比超過50%;其次為American Tourister，平均占比為19%上下，但是自2016年8月新秀麗完成對Tumi的收購后，該品牌對于公司無論是銷售凈額還是利潤貢獻上出力不少，一是近年新秀麗和American Tourister品牌的收入增速逐漸放緩并趨于平穩(wěn);二是按照2016年及2017年年報解釋，當年業(yè)績的強勁增長主要是因為Tumi品牌的推出取得持續(xù)成功。

　　2011年開始至今，新秀麗開始加大火力，通過兼并收購來補充其旗下的產(chǎn)品品類，拓寬品牌矩陣。成立至今，新秀麗每收購一個品牌就為其拓展相應(yīng)市場的特征非常明顯，比如最早在1990年新秀麗收購American Tourister，并籍此拓寬入門級箱包市場;2012 年收購 HighSiema從而補充戶外產(chǎn)品體系;2014 年收購法國箱包品牌Lipault，令產(chǎn)品進一步向女性市場拓寬;2014年收購了美國專業(yè)背包、登山及越野跑步產(chǎn)品及配件品牌Gregory，來完善高端戶外箱包產(chǎn)品布局;同年自建產(chǎn)品新潮的互聯(lián)網(wǎng)品牌Kamiliant，覆蓋年輕新生代人群;2016年通過收購Tumi，新秀麗得以進軍高端輕奢領(lǐng)域。由于真正切入高端市場的時間較晚，另一個關(guān)于新秀麗的質(zhì)疑聲就起發(fā)于此：新秀麗真的是一個定位于高端的箱包品牌嗎?

　　按照價格來看，是的;但是從產(chǎn)品系列來看，新秀麗的高端定位卻較為模糊。旗下三大系列中只有申請了專利的CURV系列為內(nèi)部制造，但近年來約占總產(chǎn)量的6%;而其余系列(包括軟質(zhì)行李箱以及一般原材料制成的硬質(zhì)行李箱)均為外包生產(chǎn)。

　　整體上看，盡管箱包行業(yè)的增速有放緩的跡象，但依然不乏新銳品牌的拔地而起。比如開潤股份(300577-SZ)旗下的自主品牌“90分”系列。2017年上半年，借力小米生態(tài)圈，“90分”品牌所屬開潤子公司潤米科技創(chuàng)下同比增長101.28%的收入，扳回了2016年同期虧損575萬元的局面。除了具備高質(zhì)低價的爆款產(chǎn)品，從智能拉桿箱到智能跑鞋再到皮膚衣、抗菌一體織T恤，“90分”延續(xù)了小米“打造極致單品”的思路，通過小米商城切入到米粉群體，以低引流費創(chuàng)造多個出行使用場景。

　　相比“90分”裙帶引流方式，新秀麗的渠道整合則是以通過收購方式。出于對直接面向消費者銷售的運營模式考慮，新秀麗以1.05億美元現(xiàn)金收購美國箱包電商eBags的100%股權(quán)。這是繼18億美元收購Tumi后新秀麗的又一大整合，也因此取得好成績。據(jù)2018年中報，收購eBags之后的新秀麗在直接面向消費者電子商務(wù)的銷售凈額增長74%，若撇除eBags渠道的拓展，該部增長則減少為25.7%。

　　分銷開支逐年劇增，銷售成本居高不下

　　批發(fā)和直銷零售是新秀麗一直以來的分銷渠道，其中直接面向消費者的渠道包括實體零售和電商平臺的在線銷售。按照2017年年報所示，直接面向消費者渠道取得57.4%的增長，大部分來自Tumi品牌和eBags渠道。近幾年新秀麗逐漸加強直銷渠道建設(shè)，代價就是分銷開支從2015年的6.66億美元猛增至8.18億，2017年的分銷開支的同比增速已超越同年的經(jīng)營溢利增速。渠道網(wǎng)絡(luò)的鋪展和覆蓋是令人愉悅的，但是背后附帶的成本以及現(xiàn)金流的壓力同樣不可忽視。另外還需一提的是截至2017年年末，新秀麗平均存貨日數(shù)有所增加。

　　一家生產(chǎn)以功能性為主的箱包廠家，如果過度關(guān)注分銷渠道的網(wǎng)絡(luò)而忽視本身推出的產(chǎn)品是否切合所定位的市場需求，核心壁壘做得不夠，即使將蛋糕做得再大，也容易被后進入市場的競爭者超越。不斷兼并收購除了反映出新秀麗在業(yè)績增長上急需新刺激點外，也反映實際上它的產(chǎn)品競爭力在市場也相對薄弱，Blue Orca Capital的沽空報告正是引導(dǎo)市場關(guān)注這點，才導(dǎo)致即使新秀麗作出回應(yīng)后股價仍走低的原因。除了完善、豐富、與潮流俱進的產(chǎn)品線外，新秀麗還缺乏自己的“極致爆款產(chǎn)品”。

　　這不禁令人想起前不久退市的百麗國際。這家曾經(jīng)是中國鞋業(yè)規(guī)模最大的公司，因自身設(shè)計創(chuàng)新不足、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重的問題最后只能以531億港元估值完成私有化。對新秀麗而言，多元化品牌策略是好的，但如何處理旗下眾多品牌與細分的消費群體關(guān)系，以切合旅游市場快速增速和中產(chǎn)階層崛起的市場環(huán)境將一直是新秀麗面臨的挑戰(zhàn)。