沽空澄清后 新秀麗不景氣難拾秀麗前程

2018年5月，一家歷經(jīng)百年發(fā)展的箱包行業(yè)霸主新秀麗(01910-HK)因一份來(lái)自江湖人稱(chēng)“殺人鯨”的做空?qǐng)?bào)告股價(jià)急挫21.38%后，一直無(wú)見(jiàn)大起色。從5月24日至今，新秀麗股價(jià)一直未能回到被狙擊前的34.39港元(5月24日開(kāi)盤(pán)價(jià))。10月以來(lái)，新秀麗累計(jì)跌幅18.10%，截至昨日(22日)才以25.74港元錄得本月以來(lái)的最大漲幅2.88%。

　　盡管新秀麗針對(duì)Blue Orca Capital的沽空?qǐng)?bào)告作出即時(shí)回應(yīng)，但其后的銷(xiāo)售情況似乎并未能恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)其的信心，野村于10月19日將新秀麗目標(biāo)價(jià)下調(diào)至23.5元，評(píng)級(jí)由“買(mǎi)入”下調(diào)至“中性”。

　　第二季度銷(xiāo)售極速放緩、2018上半年利潤(rùn)大跌

　　根據(jù)阿里公布的數(shù)據(jù)，截至今年8月，全網(wǎng)旅行箱銷(xiāo)售額進(jìn)入前十名的國(guó)際旅行箱品牌分別是Samsonite、American Tourister及Rimowa。但從銷(xiāo)售額看，作為新秀麗的核心品牌的Samsonite，7月和8月在阿里平臺(tái)銷(xiāo)售額較去年同期錄得的跌幅為三個(gè)品牌中最大，分別是為53.32%和44.33%;而該品牌在阿里全網(wǎng)市占率僅為2.07%，不僅比不上多個(gè)國(guó)內(nèi)旅行箱品牌(比如佐斯登，阿里全網(wǎng)市占率4.33%;開(kāi)潤(rùn)股份旗下的“90分”，阿里全網(wǎng)市占率為3.62%)，也落后于同為國(guó)際品牌的Rimowa(阿里全網(wǎng)市占率2.18%)。其實(shí)，新秀麗在2018年上兩個(gè)月取得這樣的成績(jī)一點(diǎn)也不奇怪，皆因早在今年的第二季度，它的銷(xiāo)售增速已然是下滑的。

　　乍一眼看新秀麗在中期報(bào)告中的銷(xiāo)售凈額同比增速16.6%雖不及上年同期，但經(jīng)營(yíng)溢利的增速卻遠(yuǎn)超，成績(jī)是不錯(cuò)。但如果將該銷(xiāo)售凈額增速與首季度21.1%的增速相比較，實(shí)際上卻說(shuō)明新秀麗在第二季度的銷(xiāo)售凈值同比增速是放緩的。

　　新秀麗在中報(bào)內(nèi)指出，期內(nèi)銷(xiāo)售凈額16.6%的同比增長(zhǎng)，實(shí)際上已經(jīng)并入了它于2018年并購(gòu)的eBags(渠道)所帶來(lái)的貢獻(xiàn)，也就是說(shuō)，按照新秀麗以往三大品牌(Samsonite、Tumi、American Tourister)的銷(xiāo)量貢獻(xiàn)，實(shí)際同比增長(zhǎng)僅為13.6%，相當(dāng)于去年同期增速的一半，可見(jiàn)新秀麗在今年上半年的成績(jī)差強(qiáng)人意。另外，近年的中期報(bào)告中歸屬上市股東應(yīng)占溢利增速一直堪憂(yōu)。公司解釋?zhuān)�今年該指�?biāo)錄得同比下降18.7%是因?yàn)槭茉瓋?yōu)先信貸融通遞延融資成本(0.53億美元)以及稅務(wù)影響。由于北美和亞洲是新秀麗的兩大市場(chǎng)，因而匯率問(wèn)題在報(bào)表中的表現(xiàn)不可小覷。

　　總體而言，銷(xiāo)售凈額、經(jīng)營(yíng)溢利以及凈利潤(rùn)的三大指標(biāo)的數(shù)據(jù)與2017年年末相比疲態(tài)已顯;于2017年，新秀麗因美國(guó)稅改而錄得凈稅收溢利2.42億，導(dǎo)致當(dāng)年的凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)30.7%，這樣經(jīng)營(yíng)外的收入也從側(cè)面反映新秀麗業(yè)績(jī)衰勢(shì)早顯。按照阿里平臺(tái)全網(wǎng)公布的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)走勢(shì)，2018年的下半年，如果新秀麗不在分銷(xiāo)渠道及廣告促銷(xiāo)上來(lái)點(diǎn)狠的，今年的整體業(yè)績(jī)恐會(huì)“遭遇不測(cè)”。

　　多元品牌收入比重增加，渠道擴(kuò)張未停歇

　　作為一家歷史已超百年的國(guó)際著名箱包品牌，新秀麗旗下共有9大品牌，包括新秀麗、Tumi、American TouristerHartmann、High Sierra、Gregory、Speck、Lipault 以及 Kamiliant，涵蓋行李箱、商務(wù)包、計(jì)算機(jī)包、戶(hù)外包、休閑包、旅游配件以及個(gè)人電子設(shè)備保護(hù)殼等產(chǎn)品線(xiàn)。按照其旗下品牌的銷(xiāo)售凈額占總銷(xiāo)售凈額的百分比來(lái)看，這家公司的核心品牌是新秀麗，近3年來(lái)該品牌的銷(xiāo)售凈額平均占比超過(guò)50%;其次為American Tourister，平均占比為19%上下，但是自2016年8月新秀麗完成對(duì)Tumi的收購(gòu)后，該品牌對(duì)于公司無(wú)論是銷(xiāo)售凈額還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)上出力不少，一是近年新秀麗和American Tourister品牌的收入增速逐漸放緩并趨于平穩(wěn);二是按照2016年及2017年年報(bào)解釋?zhuān)��?dāng)年業(yè)績(jī)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)主要是因?yàn)門(mén)umi品牌的推出取得持續(xù)成功。

　　2011年開(kāi)始至今，新秀麗開(kāi)始加大火力，通過(guò)兼并收購(gòu)來(lái)補(bǔ)充其旗下的產(chǎn)品品類(lèi)，拓寬品牌矩陣。成立至今，新秀麗每收購(gòu)一個(gè)品牌就為其拓展相應(yīng)市場(chǎng)的特征非常明顯，比如最早在1990年新秀麗收購(gòu)American Tourister，并籍此拓寬入門(mén)級(jí)箱包市場(chǎng);2012 年收購(gòu) HighSiema從而補(bǔ)充戶(hù)外產(chǎn)品體系;2014 年收購(gòu)法國(guó)箱包品牌Lipault，令產(chǎn)品進(jìn)一步向女性市場(chǎng)拓寬;2014年收購(gòu)了美國(guó)專(zhuān)業(yè)背包、登山及越野跑步產(chǎn)品及配件品牌Gregory，來(lái)完善高端戶(hù)外箱包產(chǎn)品布局;同年自建產(chǎn)品新潮的互聯(lián)網(wǎng)品牌Kamiliant，覆蓋年輕新生代人群;2016年通過(guò)收購(gòu)Tumi，新秀麗得以進(jìn)軍高端輕奢領(lǐng)域。由于真正切入高端市場(chǎng)的時(shí)間較晚，另一個(gè)關(guān)于新秀麗的質(zhì)疑聲就起發(fā)于此：新秀麗真的是一個(gè)定位于高端的箱包品牌嗎?

　　按照價(jià)格來(lái)看，是的;但是從產(chǎn)品系列來(lái)看，新秀麗的高端定位卻較為模糊。旗下三大系列中只有申請(qǐng)了專(zhuān)利的CURV系列為內(nèi)部制造，但近年來(lái)約占總產(chǎn)量的6%;而其余系列(包括軟質(zhì)行李箱以及一般原材料制成的硬質(zhì)行李箱)均為外包生產(chǎn)。

　　整體上看，盡管箱包行業(yè)的增速有放緩的跡象，但依然不乏新銳品牌的拔地而起。比如開(kāi)潤(rùn)股份(300577-SZ)旗下的自主品牌“90分”系列。2017年上半年，借力小米生態(tài)圈，“90分”品牌所屬開(kāi)潤(rùn)子公司潤(rùn)米科技創(chuàng)下同比增長(zhǎng)101.28%的收入，扳回了2016年同期虧損575萬(wàn)元的局面。除了具備高質(zhì)低價(jià)的爆款產(chǎn)品，從智能拉桿箱到智能跑鞋再到皮膚衣、抗菌一體織T恤，“90分”延續(xù)了小米“打造極致單品”的思路，通過(guò)小米商城切入到米粉群體，以低引流費(fèi)創(chuàng)造多個(gè)出行使用場(chǎng)景。

　　相比“90分”裙帶引流方式，新秀麗的渠道整合則是以通過(guò)收購(gòu)方式。出于對(duì)直接面向消費(fèi)者銷(xiāo)售的運(yùn)營(yíng)模式考慮，新秀麗以1.05億美元現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)箱包電商eBags的100%股權(quán)。這是繼18億美元收購(gòu)Tumi后新秀麗的又一大整合，也因此取得好成績(jī)。據(jù)2018年中報(bào)，收購(gòu)eBags之后的新秀麗在直接面向消費(fèi)者電子商務(wù)的銷(xiāo)售凈額增長(zhǎng)74%，若撇除eBags渠道的拓展，該部增長(zhǎng)則減少為25.7%。

　　分銷(xiāo)開(kāi)支逐年劇增，銷(xiāo)售成本居高不下

　　批發(fā)和直銷(xiāo)零售是新秀麗一直以來(lái)的分銷(xiāo)渠道，其中直接面向消費(fèi)者的渠道包括實(shí)體零售和電商平臺(tái)的在線(xiàn)銷(xiāo)售。按照2017年年報(bào)所示，直接面向消費(fèi)者渠道取得57.4%的增長(zhǎng)，大部分來(lái)自Tumi品牌和eBags渠道。近幾年新秀麗逐漸加強(qiáng)直銷(xiāo)渠道建設(shè)，代價(jià)就是分銷(xiāo)開(kāi)支從2015年的6.66億美元猛增至8.18億，2017年的分銷(xiāo)開(kāi)支的同比增速已超越同年的經(jīng)營(yíng)溢利增速。渠道網(wǎng)絡(luò)的鋪展和覆蓋是令人愉悅的，但是背后附帶的成本以及現(xiàn)金流的壓力同樣不可忽視。另外還需一提的是截至2017年年末，新秀麗平均存貨日數(shù)有所增加。

　　一家生產(chǎn)以功能性為主的箱包廠家，如果過(guò)度關(guān)注分銷(xiāo)渠道的網(wǎng)絡(luò)而忽視本身推出的產(chǎn)品是否切合所定位的市場(chǎng)需求，核心壁壘做得不夠，即使將蛋糕做得再大，也容易被后進(jìn)入市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者超越。不斷兼并收購(gòu)除了反映出新秀麗在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上急需新刺激點(diǎn)外，也反映實(shí)際上它的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力在市場(chǎng)也相對(duì)薄弱，Blue Orca Capital的沽空?qǐng)?bào)告正是引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注這點(diǎn)，才導(dǎo)致即使新秀麗作出回應(yīng)后股價(jià)仍走低的原因。除了完善、豐富、與潮流俱進(jìn)的產(chǎn)品線(xiàn)外，新秀麗還缺乏自己的“極致爆款產(chǎn)品”。

　　這不禁令人想起前不久退市的百麗國(guó)際。這家曾經(jīng)是中國(guó)鞋業(yè)規(guī)模最大的公司，因自身設(shè)計(jì)創(chuàng)新不足、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的問(wèn)題最后只能以531億港元估值完成私有化。對(duì)新秀麗而言，多元化品牌策略是好的，但如何處理旗下眾多品牌與細(xì)分的消費(fèi)群體關(guān)系，以切合旅游市場(chǎng)快速增速和中產(chǎn)階層崛起的市場(chǎng)環(huán)境將一直是新秀麗面臨的挑戰(zhàn)。