森馬服飾實控人大幅減持背后有什么探秘？

10月30日，森馬服飾發(fā)布大股東減持公告——森馬服飾董事長邱光和的女兒邱艷芳(持股11.26%)計劃以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式減持5%股份，公司副董事長、女婿周平凡(持股11.26%)計劃以大宗交易或集中競價的方式減持2%股份。兩人計劃減持股份合計18898.93萬股。減持的理由是個人資金需求，且考慮到公司實際控制人及關(guān)聯(lián)人持股比例較高，公司股票市場流動性較差，為提升公司股票的市場流動性，完善公司股東結(jié)構(gòu)。

在公司股價相對低位的現(xiàn)在，實控人大幅減持股份，背后有什么秘密?

森馬服飾是一家家族企業(yè)，實際控制人為一致行動人邱光和、邱堅強(qiáng)、周平凡、邱艷芳以及戴智約等5人。這5人系一家子，除上面已述的關(guān)系外，邱光和、邱堅強(qiáng)系父子關(guān)系、邱堅強(qiáng)與戴智約系夫妻關(guān)系。根據(jù)公司2018年三季報，森馬服飾一致行動人以外還有關(guān)聯(lián)方持股，其中邱光和兄弟邱光平持股2.35%、邱光和配偶鄭秋蘭持股4.44%、邱光和及其兒女、媳婦、女婿持股100%森馬集團(tuán)持股12.45%，合計持股比例超過80%。

10月29日，森馬服飾報收8.69元/股，較前一交易日跌9.29%。在公司股價已經(jīng)處于低位時，實際控制人竟然選擇“流血式”減持，引來投資者信任大減。10月30日再次大跌8.52%，報收7.95元/股。即使按7.95元的價格減持，兩夫妻將套現(xiàn)15億元。

個人資金需求，15億元這個數(shù)字也太大了一點。家族持股比例超過80%，確實高，但公司2011年上市，實控人限售期36個月，早在2014年3月就可以賣股了，為什么要在上市7年半后又是股價相對低位才想到大比例減持股份，提升市場流動性、完善公司股東結(jié)構(gòu)?看起來兩個理由都比較勉強(qiáng)。

一、盈利穩(wěn)定、持續(xù)增長、業(yè)績漂亮

浙江森馬服飾股份有限公司，于2011年3月11日登陸深交所中小板。森馬服飾以虛擬經(jīng)營為特色，擁有以森馬為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉為代表的兒童服飾兩大品牌。

(1)五年業(yè)績回顧

回顧近五個完整的會計年度，森馬服飾盈利能力穩(wěn)定，業(yè)績保持持續(xù)增長。

從2013-2017年間，森馬服飾收入保持持續(xù)增加，歸母扣非凈利潤除開2017年外，其余年份也處于穩(wěn)定增長。

2017年，受毛利率下降和費(fèi)用提高的雙重影響，森馬服飾的凈利潤有所下滑。

2018年前三季度，公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入97.64億元，同比增加21.41%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤12.07億元，同比增加25.81%。再次保持了上升趨勢。

(2)毛利率持續(xù)穩(wěn)定

業(yè)績上漲的關(guān)鍵因素，是毛利率的相對穩(wěn)定。

從2013到2018年三季度，公司整體毛利率持續(xù)保持在35%以上。除開2017年略有下降外，其余期間持續(xù)小幅上升。

產(chǎn)品盈利能力的穩(wěn)定且上漲，確保了公司整體的盈利水平。

(3)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化

近五年來，公司旗下兒童服飾迅速崛起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正發(fā)生改變。

從上圖可知，休閑服飾和兒童服飾在過去的五年里實現(xiàn)的營業(yè)收入逐步提高，而兒童服飾迅速崛起，在2017年，兒童服飾的收入已經(jīng)超過了休閑服飾，成為了最大的收入貢獻(xiàn)。

縱觀5年間，兒童服飾的毛利率小幅提升，且持續(xù)高過休閑服飾的毛利率。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，兒童服飾占比不斷提高，加之較高的毛利率，更加穩(wěn)固了公司的盈利。

二、“存貨”猛增——或為“定時炸彈”

在森馬服飾美麗業(yè)績的背后，埋藏的一枚“定時炸彈”——存貨。

根據(jù)最新發(fā)布的2018年三季報，截止2018年9月30日，公司存貨余額高達(dá)41.65億元，刷新了歷史新高。相比2018年年初，增加了17.81億元，增幅高達(dá)74.67%。

對此，公司解釋為，應(yīng)對秋冬裝銷售規(guī)模明顯增長，以及雙十一電商銷售增長而備貨增加所致。

誠然，服裝行業(yè)有很強(qiáng)的季節(jié)性，簡單的與年初對比，可比性并不夠。

因此，筆者選擇了近五年的三季報進(jìn)行對比。

從2014年三季末的12.8億到2018年三季末的41.65億，5年時間上漲超過2倍。

森馬服飾并不進(jìn)行生產(chǎn)，因此其存貨主要為庫存商品。

再進(jìn)行環(huán)比。2018年半年末，公司存貨26.42億元，短短三個月之后，即達(dá)到了41.65億，增加了15.23億。

巨大的庫存埋藏著巨大的風(fēng)險。

與不斷攀升的存貨余額相比，存貨的周轉(zhuǎn)率卻處于逐步下滑趨勢。

從2014年起，森馬服飾的存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，周轉(zhuǎn)速度越來越慢。

(注：因存貨周轉(zhuǎn)率的計算與會計期間相關(guān)，故年度存貨周轉(zhuǎn)率與季度存貨周轉(zhuǎn)率在口徑上不可比，此處僅列示各年的周轉(zhuǎn)率情況。)

一邊是不斷增加的庫存規(guī)模，另一邊卻是逐步下降的周轉(zhuǎn)速度。

對于一個季節(jié)性極強(qiáng)、更新?lián)Q代快的行業(yè)而言，這無異于埋藏了一顆定時炸彈。

三、從“固定資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型為“投資性房地產(chǎn)”，是用不上，還是另有安排？

回顧森馬服飾的資產(chǎn)負(fù)債表，出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象——固定資產(chǎn)不斷減少、投資性房地產(chǎn)不斷增加。

近五年及一期來看，森馬服飾的固定資產(chǎn)不斷的減少，與之對應(yīng)的投資性房地產(chǎn)卻不斷增加。至2017年末，投資性房地產(chǎn)余額已經(jīng)超過了固定資產(chǎn)余額，2018年前三季度，差距再次拉大。

筆者查閱了每年的年報公告，2014-2017年的四年間，每年都有商鋪從固定資產(chǎn)被轉(zhuǎn)入到投資性房地產(chǎn)。

商鋪作為房屋建筑物，放在固定資產(chǎn)、或是投資性房地產(chǎn)，并不會對其折舊有什么影響。不同點在于，其目的和用途。

固定資產(chǎn)，是用來公司經(jīng)營所用；而投資性房地產(chǎn)，則是用于出租或持有未來升值后出售的。

大量的商鋪不再為自己經(jīng)營所用，而是作為投資性房地產(chǎn)，對外出租或持有。是電商發(fā)展對實體店鋪的沖擊，導(dǎo)致很多商鋪用不上，還是公司另有發(fā)展方向的考慮？？

目前，公司并未對此有所公告和解釋。

這里，究竟埋下的是定時炸彈，還是新生的種子。需要時間來驗證。

四、現(xiàn)金流急劇萎縮，資金有壓力

2018年森馬服飾的三季報公告中，公司的收入和利潤均取得了不錯的上漲。然而，對應(yīng)的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流卻沒那么幸運(yùn)。

2018年1-9月累計實現(xiàn)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流0.29億元，上年同期為6.29億元，同比下降6億元，降幅超過95%。

事實上，自第二季度開始，森馬服飾的經(jīng)營凈現(xiàn)金流就開始緊張。

究其原因，主要包括以下三點：

①存貨大幅增加，即大規(guī)模采購，導(dǎo)致對應(yīng)“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”快速增加；

②其他應(yīng)收款增加，即支付給供應(yīng)商的保證金增加，導(dǎo)致“支付其他與經(jīng)營活動相關(guān)的現(xiàn)金”增加；

③銷售費(fèi)用增加，即業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用增加，導(dǎo)致“支付其他與經(jīng)營活動相關(guān)的現(xiàn)金”增加；

雪上加霜，預(yù)計第四季度的現(xiàn)金流也很難大的改觀。

三季末高達(dá)29.33億的應(yīng)付賬款，需要逐步支付；而高達(dá)3.90億的應(yīng)交稅費(fèi)也需要及時繳納。加之年末，各類業(yè)務(wù)結(jié)算、費(fèi)用支付等等，給公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流的壓力依舊很大。

在服裝行業(yè)無序競爭、電商劇烈沖擊的背景下，森馬服飾能夠保持穩(wěn)中有升的業(yè)績實屬難得。然而，漂亮業(yè)績的背后，暗藏的諸多“定時炸彈”——存貨高企、商鋪轉(zhuǎn)投資性房地產(chǎn)、現(xiàn)金流急劇萎縮，讓投資者憂心忡忡。。。

在其他上市公司實控人紛紛增持、保底號召員工增持的當(dāng)前市場環(huán)境下，森馬服飾的實控人卻在股價相對低位仍選擇“血洗式”減持，投資者完全有理由懷疑：上面的“定時炸彈”會炸嗎?公司業(yè)績會變臉嗎?或者公司現(xiàn)金流會出現(xiàn)危機(jī)?

來源：梧桐樹下V